Vor einem Jahr implodierte eine Tasche mit geliehenem Geld am Rande der britischen Anleihemärkte mit solcher Wucht, dass ein Premierminister gestürzt wurde und die Bank of England in eine Notrettung geriet.
Jetzt intensivieren die einflussreichsten Regulierungsbehörden der Welt ihre Beobachtung eines wachsenden potenziellen Risikos für den viel größeren Verwandten des Gilt-Marktes: den US-Staatsanleihenmarkt im Wert von 25 Billionen US-Dollar.
Im vergangenen Monat haben sowohl die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, ein Zusammenschluss der Zentralbanken der Welt, als auch die US-Notenbank auf einen raschen Anstieg der Hedgefonds-Wetten am Finanzmarkt hingewiesen.
Beim sogenannten Basishandel spielt man zwei sehr ähnliche Schuldenpreise gegeneinander aus – den Verkauf von Futures und den Kauf von Anleihen – und erwirtschaftet mit geliehenem Geld Gewinne aus der kleinen Lücke zwischen den beiden.
Sowohl die Protagonisten als auch die Strategie selbst unterscheiden sich von denen, die letztes Jahr an der haftungsbedingten Investitionskrise im Vereinigten Königreich beteiligt waren. Eines haben sie jedoch gemeinsam: die Kollision hoher Hebelwirkung mit plötzlichen und unerwarteten Marktbewegungen und die Geschwindigkeit, mit der dies zu potenziell schwerwiegenden Problemen führen kann.
Das Ausmaß des Basishandels ist schwer zu bestimmen. Selbst der Fed fehlen genaue Daten. Laut Daten der Commodity Futures Trading Commission erreichten die Short-Positionen von Leveraged Funds in den liquidesten Terminkontrakten jedoch Ende August ein Allzeithoch von fast 900 Milliarden US-Dollar. Auch wenn nicht alles davon für den Basishandel verwendet wird, hat die Fed dies getan sagte Die Strategie stellt eine „Schwachstelle für die Finanzstabilität“ dar, während die BIZ sagte es hatte das Potenzial, den Handel zu „verwirren“.
Solche Risiken sind von Bedeutung, da der US-Staatsanleihenmarkt die Grundlage des globalen Finanzsystems bildet. Die Rendite von Bundesschulden stellt den sogenannten risikofreien Zinssatz dar, der den Maßstab für jede Anlageklasse darstellt. Und die kurze, aber zerstörerische Marktkrise im Vereinigten Königreich vor einem Jahr hat gezeigt, wie schnell die Märkte durch den Einsatz von Fremdkapital in Unordnung geraten können – eine immer dringlichere Sorge für Regulierungsbehörden, die sich auf potenzielle Probleme konzentrieren, die sich in mehr als einem Jahrzehnt extrem niedriger Zinsen angehäuft haben.
Analysten, Experten und Investoren argumentieren, dass unter anderem die Interventionen der Fed auf dem Treasury-Markt im September 2019 und März 2020 zu der Annahme geführt haben, dass die Fed in jedem Fall extremer Marktinstabilität eingreifen wird, was implizit den spekulativen Handel unterbindet.
„Ich denke, Moral Hazard ist hier sehr real“, sagt Morgan Ricks, Professor an der Vanderbilt Law School, wo er sich auf Finanzregulierung spezialisiert hat. „Deshalb halte ich es nicht für unvernünftig zu glauben, dass die implizite Absicherung dieses Handels durch die Fed dazu führt, dass noch mehr Geschäfte stattfinden.“
Doch Hedgefonds entgegnen, dass sie mittlerweile wichtige Liquiditätsgeber in diesem Sektor seien. „Der Markt braucht Arbitrageure“, sagt Philippe Jordan, Präsident von Capital Fund Management, einem Hedgefonds mit einem Vermögen von 10 Milliarden US-Dollar. „Ohne sie wird es für die Regierung teurer, Papiere auszugeben, und für Pensionsfonds wird der Handel teurer. Es gibt einen Grund, warum dieses Ökosystem existiert.“
Zurück zur Basis
Hedgefonds haben in den letzten Jahren eine immer wichtigere Rolle für das Funktionieren des Treasury-Marktes gespielt.
Primärhändler, die 24 Banken, die direkt mit dem Finanzministerium Geschäfte abwickeln und den Handel für Anleger erleichtern, haben sich seit 2008 aus ihrer Rolle zurückgezogen, abgeschreckt durch Regeln, die das Halten von Anleihen für sie teurer gemacht haben.
Während der Treasury-Markt wuchs – von etwa 5 Billionen US-Dollar Anfang 2008 auf heute 25 Billionen US-Dollar – haben Hedgefonds und Hochgeschwindigkeitshändler, die weniger transparent und weniger streng reguliert sind als Banken, die Flaute aufgefangen. Mittlerweile spielen sie eine wesentliche Rolle, indem sie Anleihen kaufen und Preise für andere Anleger festlegen, teilweise über den Basishandel.
Basisgeschäfte haben in diesem Jahr zugenommen, da die Fed die Zinssätze angehoben hat und die Größe des Treasury-Marktes gewachsen ist. Beide Faktoren haben die Renditen in die Höhe getrieben und die Nachfrage von Vermögensverwaltern, die Renditen sichern möchten, auf dem Terminmarkt erhöht; Ihre Long-Positionen in einigen Treasury-Futures haben in den letzten Wochen Rekordhöhen erreicht.
Der Basishandel nutzt die Preislücke zwischen Treasury-Futures, die Benutzer dazu verpflichten, zu einem bestimmten Preis zu einem späteren Zeitpunkt zu kaufen, und Baranleihen. Hedgefonds verkaufen die Futures und kaufen die Baranleihen, die sie bei Fälligkeit des Futures-Kontrakts an die Gegenpartei liefern können.
Der Unterschied zwischen Treasury- und Futures-Preisen ist gering, oft nur ein paar Bruchteile eines Prozentpunkts, sodass die Rendite winzig ist. Aber Hedgefonds können ihre Wetten darauf erhöhen, dass die Lücke geschlossen wird, indem sie geliehenes Geld zur Finanzierung des Handels verwenden.
Da Staatsanleihen als Sicherheiten höchster Qualität gelten, vergeben die Prime-Brokerage-Abteilungen der großen Wall-Street-Banken gerne Kredite gegen sie, oft zum vollen Nennwert und nicht mit einem leichten Abschlag. Auf dem Repo-Markt – einer kurzfristigen Kreditvergabe, die einen Großteil des Treasury-Handels erleichtert – müssen Hedgefonds nur geringe Barbeträge für ihre Kreditlinien hinterlegen, die sich manchmal um mehr als das Hundertfache erhöhen.
Auch auf der anderen Seite des Handels gibt es Kredite; Futures sind von Natur aus gehebelte Produkte und auch hier müssen Hedgefonds nur eine geringe Menge an Sicherheiten hinterlegen, um die Margin-Anforderungen der Terminbörsen zu erfüllen. Mit zehnjährigen Treasury-Futures der US-Börsengruppe CME können beispielsweise Geschäfte bis zum 54-fachen der gebuchten Cash-Marge getätigt werden.
Indem Hedgefonds die Möglichkeit zur Kreditaufnahme auf beiden Seiten des Handels nutzen, können sie eine enorme Hebelwirkung erzielen. Der Leiter eines Fonds, der sich an diesem Handel beteiligt hat, sagt, dass Händler in der Vergangenheit bis zu 500-fache Hebelwirkungen erzielen konnten.
Die Strategie hat verschiedene Arten von Hedgefonds angezogen. Händler sagen, dass diversifizierte Gruppen wie Citadel, Millennium Management und Rokos Capital Management sowie Spezialisten wie Symmetry Investments und Garda Capital Partners zu vielen gehören, die den Basishandel routinemäßig nutzen. Die betreffenden Fonds lehnten entweder eine Stellungnahme ab oder reagierten nicht auf Anfragen nach einer Stellungnahme.
Was ist mit den Risiken?
Zentralbanken und Regulierungsbehörden befürchten jedoch, dass die Auswirkungen plötzlicher Marktverwerfungen schnell eskalieren und hässliche Rückkopplungsschleifen entstehen könnten.
Es gab bereits mehrere Warnschüsse. Die Fed hat erklärt, dass sie davon ausgeht, dass die Belastung dieses Handels eine Rolle dabei gespielt hat, dass die Preise für Staatsanleihen in die Höhe getrieben wurden, als im März 2020 die Covid-19-Sperren in den USA begannen, und dass sie auch als Faktor für einen kurzen Stillstand des Repo-Marktes im September 2019 angesehen wurde .
Es gibt mehrere Möglichkeiten, wie der Handel ablaufen kann. Zum einen können Banken in Momenten von Marktstress vor Risiken zurückschrecken und die Hebelwirkung reduzieren, die sie den Mitteln ermöglichen, oder die Kosten für die kurzfristige Kreditvergabe erhöhen.
Ein weiterer Grund besteht darin, dass die Clearinghäuser, die Termingeschäfte ermöglichen, die Höhe der Sicherheiten erhöhen können, die sie für eine Handelsposition benötigen. Dies geschah, als die Silicon Valley Bank im März zusammenbrach und die Angst vor einer Ansteckung einen raschen Anstieg der Nachfrage nach sicheren US-Staatsanleihen auslöste. Als Reaktion darauf erhöhte CME Clearing die Margen für 10-jährige Schatzanleihen-Futures um 15 Prozent.
Beides macht den Handel weniger profitabel und lässt den Hedgefonds vor die Wahl: den Handel zu höheren Kosten fortzusetzen oder ihn abzuwickeln, was möglicherweise Auswirkungen auf breitere Märkte hat. Der Handel ist in ähnlicher Weise anfällig für eine Änderung der Repo-Sätze, was dazu führen könnte, dass die Beträge, die Banken bereit sind, für Hedge-Fonds-Geschäfte Kredite zu vergeben, sinken könnten.
„Alle diese Strategien sind einem erheblichen Risiko ausgesetzt, wenn sich die Liquidität verschlechtert“, sagt ein in diesem Bereich tätiger Manager einer großen US-Bank. „Zum Beispiel, wenn sie ihre Repo-Geschäfte nicht rollieren können oder …“ [costs of] diese Geschäfte nehmen zu.“
Die Aufsichtsbehörden sagen, dass dies alles zu einer Situation führt, in der nur wenige große Unternehmen, die aus ihren Wetten aussteigen, möglicherweise andere dazu ermutigen oder zwingen könnten, dasselbe zu tun, was schnell zu einer Verhängnisschleife von Notverkäufen auf dem wichtigsten Vermögensmarkt der Welt führt.
„Meine größte Sorge ist, dass ein starker Rückgang dieses Leverage-Geschäfts tatsächlich dazu führen könnte, dass die Liquidität auf dem Treasury-Markt versiegt“, sagt Matthew Scott, Leiter des Zinshandels bei AllianceBernstein.
In einer solchen Situation wäre es höchst unwahrscheinlich, dass die US-Notenbank einfach nur zuschaut. Der Manager der großen US-Bank sagt: „Die Annahme ist, dass die Fed eingreifen wird, um den Repo-Markt zu retten, was sie in der Vergangenheit getan hat, daher bin ich der Ansicht, dass sie erneut eingreifen wird, wenn etwas passiert.“
Eine Intervention könnte den Kauf von Anleihen beinhalten und so die Mission der Zentralbank, die Geldpolitik zu straffen, bis die Inflation besiegt ist, untergraben und einem offiziellen Sicherheitsnetz für den Handel ähneln.
Einige Firmen sagen, sie hätten begonnen, sich aus dem Handel zurückzuziehen. „Im Moment ist es ziemlich überfüllt und es liegt eine Menge Gewicht darin, also sind die Bedenken da draußen nicht unbedingt übertrieben“, sagt ein Manager eines großen Hedgefonds.
Die meisten Hedgefonds, die in diesem Bereich tätig sind, sagen jedoch, dass die Befürchtungen fehlgeleitet sind und dass jedes Durchgreifen schwerwiegende Folgewirkungen haben könnte.
Ein leitender Angestellter eines der weltweit größten Hedgefonds sagt, dass gut geführte Unternehmen keine übermäßigen Risiken eingehen. „Es ist nicht wie eine Episode von Milliarden. Sie sprechen von winzigen Margen bei großen Positionen“, sagt der Geschäftsführer. „Wenn Hedgefonds aufhören würden, Staatsanleihen zu kaufen, weiß ich nicht, wer sie kaufen würde.“
Ein Rentenhändler eines anderen großen Hedgefonds sagt, dass es den Basishandel „seit einem halben Jahrhundert gibt und er von Natur aus gut besichert ist“. Vorausgesetzt, es wird ordnungsgemäß gemanagt, „spielt es eine wesentliche Rolle für das gesunde Funktionieren des US-Finanzmarkt-Ökosystems“.
Fonds argumentieren auch, dass der Markt dank der Schaffung der ständigen Repo-Fazilität der Fed besser geschützt sei, die Staatsanleihen und hypothekenbesicherte Wertpapiere von Agenturen von Banken im Austausch gegen Tagesgelddarlehen kauft. Auch wenn Hedgefonds keinen Zugang zu dieser Fazilität haben, trägt sie dazu bei, plötzliche Spitzen bei den Repo-Sätzen zu verhindern.
„Kostenlose Versicherung“
Die Aussicht auf Intervention bei unruhigen Marktbedingungen kommt einer „kostenlosen Versicherung“ gleich, sagt Ricks von der Vanderbilt Law School. „Ich denke, wir sollten uns Sorgen machen, dass die Fonds, die in diesem Geschäft tätig sind und auf einen Backstop der Fed zurückgreifen, Mieteinnahmen erwirtschaften.“
Der Geschäftsführer der Großbank sagt, dass der Basishandel zwar „überfischt“ sei, er aber „aufgrund dieses moralischen Risikos noch eine ganze Weile andauern könnte“.
Die Securities and Exchange Commission unter der Leitung von Gary Gensler hat mehrere neue Vorschriften vorgeschlagen, die Hedgefonds und High-Speed-Händler auf dem Treasury-Markt einschränken würden.
Nach einer Regel müssten sich diese Marktteilnehmer als Händler registrieren, was die Kontrolle und Transparenz ihrer Handelsaktivitäten erhöhen würde. Die endgültige Fassung dieser Regel wurde jedoch noch nicht veröffentlicht oder umgesetzt, und ein Insider aus Washington geht davon aus, dass Hedgefonds sich jeder äußerst restriktiven Händlerregel durch einen Rechtsstreit widersetzen werden.
Das klarste Argument der Hedgefonds ist jedoch nicht, dass der Handel risikofrei sei, sondern dass er im aktuellen Marktumfeld für das Funktionieren des Systems unverzichtbar geworden sei.
„Der Gesamtbetrag der US-Staatsschulden wächst und die Defizite bleiben bestehen, genau wie die Fed ihre Bilanz verkleinert“, sagt Don Wilson, Vorstandsvorsitzender von DRW, einem der weltweit größten Eigenhandelsunternehmen.
„Der Bedarf an fremdfinanzierten Marktteilnehmern, die den Wandel von Bargeld zu Derivaten ermöglichen, wird weiter zunehmen, und wenn man ihn davon abhält, wird dies erhebliche negative Folgen haben.“
Zusätzliche Berichterstattung von Katie Martin und Laura Noonan in London
Datenvisualisierung von Ian Bott Und Chris Campbell