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In Ländern mit hohem Einkommen erreicht die Verbraucherpreisinflation ein Ausmaß wie seit vier Jahrzehnten nicht mehr. Da die Inflation nicht mehr niedrig ist, sind auch die Zinsen nicht mehr niedrig. Die Ära des „Low-for-Long“ ist zumindest vorerst vorbei. Warum ist das also passiert? Wird es eine dauerhafte Veränderung sein? Wie sollte die politische Reaktion aussehen?
In den letzten zwei Jahrzehnten hat die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich eine andere Perspektive geboten als die meisten anderen internationalen Organisationen und führenden Zentralbanken. Sie hat insbesondere die Gefahren einer ultralockeren Geldpolitik, hoher Schulden und finanzieller Fragilität betont. Ich habe einigen Teilen dieser Analyse zugestimmt und anderen nicht zugestimmt. Aber seine Kassandra-ähnliche Haltung war schon immer eine Überlegung wert. Auch dieses Mal ist es so Jahreswirtschaftsbericht liefert eine wertvolle Analyse des makroökonomischen Umfelds.
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Der Bericht fasst die jüngsten Erfahrungen als „hohe Inflation, überraschende Widerstandsfähigkeit der Wirtschaftstätigkeit und erste Anzeichen einer ernsthaften Belastung im Finanzsystem“ zusammen. Es nimmt die weit verbreitete Ansicht zur Kenntnis, dass die Inflation abschmelzen wird. Demgegenüber wird darauf hingewiesen, dass der Anteil der Artikel im Konsumkorb mit jährlichen Preissteigerungen von mehr als 5 Prozent in Ländern mit hohem Einkommen mittlerweile über 60 Prozent erreicht habe. Außerdem wird darauf hingewiesen, dass die Reallöhne in dieser Inflationsepisode erheblich gesunken sind. „Es wäre unvernünftig zu erwarten, dass die Lohnempfänger nicht versuchen würden, aufzuholen, nicht zuletzt, weil die Arbeitsmärkte weiterhin sehr angespannt sind“, heißt es darin. Die Arbeitnehmer könnten einen Teil dieser Verluste wettmachen, ohne die Inflation hochzuhalten, vorausgesetzt, die Gewinne würden sinken. In den heutigen widerstandsfähigen Volkswirtschaften scheint ein Verteilungskampf jedoch weitaus wahrscheinlicher.
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Die finanzielle Fragilität macht es noch schwieriger, die politischen Reaktionen zu kalibrieren. Nach Angaben des Institute of International Finance war das Verhältnis der globalen Bruttoverschuldung zum BIP Anfang 2023 um 17 Prozent höher als kurz vor der Lehman-Pleite im Jahr 2008, trotz der Rückgänge nach Corona (unterstützt durch die Inflation). Bereits steigende Zinsen und Bankruns haben für Störungen gesorgt. Weitere Probleme sind wahrscheinlich, da sich Verluste bei Instituten anhäufen, die den größten Immobilien-, Zins- und Fälligkeitsrisiken ausgesetzt sind. Auch im Laufe der Zeit dürften die privaten Haushalte unter höheren Kreditkosten leiden. Banken, deren Aktienkurse unter dem Buchwert liegen, werden es schwer haben, mehr Kapital zu beschaffen. Noch weniger transparent ist die Lage der Nichtbanken-Finanzinstitute.
Eine solche Kombination aus Inflationsdruck und finanzieller Fragilität gab es in den 1970er Jahren nicht. Teilweise aus diesem Grund könnte „die letzte Meile“ der disinflationären Reise die schwierigste sein, schlägt die BIZ vor. Das ist nicht nur aus wirtschaftlichen, sondern auch aus politischen Gründen plausibel. Natürlich nimmt die BIZ den Populismus nicht auf ihre Sorgenliste. Aber es sollte drauf sein.
Wie sind wir also in diesen Schlamassel geraten? Wir alle wissen um die Versorgungsengpässe nach Covid und den Krieg in der Ukraine. Allerdings stellt die BIZ fest, dass „die außergewöhnlichen geld- und fiskalpolitischen Anreize, die während der Pandemie eingesetzt wurden, zu diesem Zeitpunkt zwar als Versicherungspolice gerechtfertigt waren, aber zu groß, zu weitreichend und zu langlebig erscheinen“. Dem würde ich zustimmen. Unterdessen hat sich im Laufe der langen Phase niedriger Zinsen offensichtlich eine finanzielle Fragilität aufgebaut. Wo ich mit der BIZ nicht einverstanden bin, ist die Frage, ob ein „Niedrigwerden auf lange Sicht“ hätte vermieden werden können. Die Bank of Japan versuchte es Anfang der 1990er Jahre und die Europäische Zentralbank 2011. Beide scheiterten.
Wird sich das, was wir jetzt erleben, als dauerhafter Wandel im monetären Umfeld erweisen oder nur als vorübergehender? Wir wissen es einfach nicht. Es hängt davon ab, inwieweit die hohe Inflation nur auf Angebotsschocks zurückzuführen ist. Es hängt auch davon ab, ob Gesellschaften, die lange an die Inflation gewöhnt waren, entscheiden, dass es zu schmerzhaft ist, die Inflation wieder zu senken, wie es in so vielen Ländern in den 1970er Jahren der Fall war. Es hängt auch davon ab, inwieweit die Fragmentierung der Weltwirtschaft die Angebotselastizitäten dauerhaft verringert hat. Es hängt nicht zuletzt davon ab, ob die Ära der extrem niedrigen Realzinsen vorbei ist. Ist dies nicht der Fall, könnte dies tatsächlich ein Ausrutscher sein. Wenn dies der Fall ist, stehen erhebliche Belastungen bevor, da höhere Realzinsen es schwierig machen, die derzeitige Verschuldung aufrechtzuerhalten.
Was ist schließlich zu tun? Die BIZ glaubt an die alte Religion. Darin wird argumentiert, dass wir zu viel Vertrauen in die Fiskal- und Geldpolitik und zu wenig in die Strukturpolitik gesetzt haben. Teilweise dadurch haben wir unsere Volkswirtschaften aus der sogenannten „Region der Stabilität“ verdrängt, in der sich die Erwartungen (nicht zuletzt die Inflation) weitgehend selbst stabilisieren. Die Unterscheidung zwischen dem Verhalten von Menschen in Umgebungen mit niedriger und hoher Inflation ist wertvoll. Wir laufen nun Gefahr, dauerhaft von einem zum anderen zu wechseln. Entscheidend werden die Entwicklungen der nächsten Jahre sein. Aus diesem Grund müssen die Zentralbanken ziemlich mutig sein.
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Dennoch bin ich von allen Grundsätzen dieses Glaubens nicht überzeugt. Die BIZ argumentiert beispielsweise, dass die politischen Entscheidungsträger angesichts der anhaltend niedrigen Inflation gelassener hätten sein sollen. Aber das hätte die Wahrscheinlichkeit deutlich erhöht, dass die Geldpolitik in einer schweren Rezession wirkungslos wäre. Es wird auch argumentiert, dass die makroökonomische Stabilisierung nicht so wichtig sei. Aber anhaltende Rezessionen und hohe Inflation sind mindestens ebenso unerträglich. Darüber hinaus ist ein stabiles makroökonomisches Umfeld zumindest wachstumsfördernd, da es die Planung der Unternehmen erheblich erleichtert.
Vor allem bin ich nach wie vor nicht davon überzeugt, dass das vorrangige Ziel der Geldpolitik die Finanzstabilität sein sollte. Wie kann man argumentieren, dass Volkswirtschaften dauerhaft schwach gehalten werden müssen, um zu verhindern, dass der Finanzsektor sie in die Luft jagt? Wenn das die Gefahr ist, dann lassen Sie uns sie direkt ins Visier nehmen. Wir sollten damit beginnen, die steuerliche Absetzbarkeit von Zinsen abzuschaffen, die Strafen für Personen zu erhöhen, die Finanzgeschäfte ruinieren, und dafür zu sorgen, dass die Abwicklung gescheiterter Finanzinstitute funktioniert.
Dennoch wirft die BIZ immer große Probleme auf. Das ist von unschätzbarem Wert, auch wenn man damit nicht einverstanden ist.
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