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Roula Khalaf, Herausgeberin der FT, wählt in diesem wöchentlichen Newsletter ihre Lieblingsgeschichten aus.
Der große Einbruch der Staatsanleihen im Jahr 2023 erreicht den Punkt, an dem Banker und Investoren auf ihren Plätzen hin und her rutschen, einander nervös anstarren und sich fragen, wann etwas kaputt gehen wird.
Es ist leicht zu verstehen, warum. Der tropfenweise Rückgang der Preise für Staatsanleihen hat sich in den letzten drei Wochen zu einem reißenden Strom entwickelt und den Wert vieler Anleiheportfolios auf seinem Weg zerstört. Die Benchmark-Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen stiegen am Montag zum ersten Mal seit 2007 über 5 Prozent – ein weiterer großer runder Rückgang.
Angesichts des Ausmaßes dieser Bewegung fragt man sich natürlich, ob in diesem Schlamassel etwas Schlimmes aufsteigt, insbesondere wenn man sich noch frisch an die kurze, heftige Krise der britischen Staatsanleihen im letzten Jahr erinnert.
„Steigende globale Renditen, angeführt von den USA, haben Befürchtungen geweckt, dass bald ‚etwas‘ kaputt gehen wird“, schrieb Davide Oneglia von TS Lombard diese Woche. „Aber eine breite Palette von Stressindikatoren zeigt, dass die Bewegungen geordnet verliefen und dass die Märkte weniger nervös sind als beim Ausbruch der Krise in Großbritannien.“
Die Volatilität sei erhöht, aber nicht extrem, betonte er. Es ist ziemlich gut auf den US-Markt beschränkt. Die Stimmung ist eher von ruhiger Resignation als von Panik geprägt. Dennoch können Sie, wenn Sie genau hinhören, das leise Läuten der Alarmglocken an den Märkten für Unternehmensanleihen hören.
Ökonomen warnen seit Monaten davor, dass der Anstieg der Anleiherenditen und der damit verbundene Anstieg der Kreditkosten für alle, von Haushalten bis hin zu Regierungen, irgendwann spürbare Auswirkungen haben werden. Diese unangenehme Realität des Umfelds mit längerfristig höheren Zinssätzen wird jetzt deutlicher.
Laut Daten von JPMorgan ist die Emission von Staatsanleihen aus Schwellenländern in diesem Monat auf rund 2 Milliarden US-Dollar eingebrochen, nachdem sie in diesem Jahr größtenteils im zweistelligen Bereich gelegen hatte. Die Unternehmen schrecken auch vor den exorbitanten Kreditkosten zurück, sodass dies der langsamste Oktober für die Emission von US-Unternehmensanleihen seit mehr als einem Jahrzehnt ist.
Und die Schulden, die bereits da draußen sind, knirschen. Die Ratingagentur Standard & Poor’s stellte diesen Monat fest, dass die weltweite Zahl der Ausfälle von Unternehmensanleihen im September auf 118 gestiegen ist – fast doppelt so viel wie zu diesem Zeitpunkt im Jahr 2022 und deutlich über dem üblichen Durchschnitt für diese Jahreszeit, der bei 101 liegt. Die europäische Gesamtzahl ist der zweithöchste Wert seit 2008 und wurde erst 2020 übertroffen, was aus offensichtlichen Gründen düster war.
Eine weitere Kuriosität: S&P wies darauf hin, dass mehr als die Hälfte der Zahlungsausfälle im September weltweit auf sogenannte notleidende Börsen zurückzuführen seien, bei denen wackelige Unternehmen ihre eigenen Anleihen zu niedrigen Preisen zurückkauften. Paul Watters, Leiter der europäischen Kreditforschung der Ratingagentur, sagte, dass es ein Notsignal sei, wenn dies von schwachen Unternehmen getan werde und mit einem gewissen Element der Nichteinhaltung von Versprechen gegenüber den Kreditgebern einhergehe.
Viele dieser Unternehmen arbeiteten schon seit einiger Zeit mit nicht nachhaltigen Kapitalstrukturen, sagte er. Sie könnten beispielsweise davon ausgegangen sein, dass sie ihre Schulden weiterhin zu erschwinglichen Konditionen verlängern können. Höhere Finanzierungskosten und eine schwächere Konjunktur, insbesondere in Europa, setzen diese Modelle einer unerträglichen Belastung aus. Infolgedessen „versuchen Unternehmen, Schulden zurückzukaufen und sich etwas mehr Zeit zu verschaffen“, sagte er.
Dies ist nicht die erste Warnung dieser Art von S&P. Bereits im Juni wurde darauf hingewiesen, dass es seit 2008 zu selektiven Zahlungsausfällen kommt, bei denen ein Unternehmen beispielsweise eine seiner Anleihen nicht zurückzahlt, bei anderen Anleihen jedoch auf dem Laufenden bleibt. Selektive Ausfälle machten in diesem Jahr etwa die Hälfte der Gesamtzahl aus, hieß es – ein geringerer Anteil als im Jahr 2022, aber immer noch deutlich über der Quote von 25 Prozent, die im Jahr 2008 vorherrschte.
Das ist besorgniserregend, denn wenn Unternehmen erst einmal auf den Geschmack gekommen sind, können sie leicht zu dem werden, was die Ratingagentur als „Wiederholungstäter“ auf einem „rutschigen Abhang“ bezeichnet. Unternehmen, die diesen Weg einschlagen, hätten eine 35-prozentige Chance, innerhalb von zwei Jahren erneut zahlungsunfähig zu werden, heißt es.
Tatjana Greil Castro, Co-Leiterin für öffentliche Märkte bei der auf Kredite spezialisierten Investmentfirma Muzinich, betont ebenfalls die Zunahme von Amend-and-Extend-Transaktionen – oder, wie sie sagte: „Wenn Sie weniger höflich sind, ändern Sie und tun Sie so, als ob“.
Unternehmen sagen Anlegern wie ihr, dass sie Schwierigkeiten haben, ihre Schulden zurückzuzahlen – vielleicht sind sie nicht in der Lage, neue Schulden aufzunehmen, um sie zu den heute viel höheren Preisen zurückzuzahlen. Stattdessen streben sie eine Vereinbarung an, die Fälligkeit ausstehender Anleihen weiter in die Zukunft zu verschieben. „Was ist meine Alternative?“ Sie fragte. Wenn sie sich weigert, könnte das Unternehmen in einen harten Zahlungsausfall geraten und sie könnte am Ende 30 Cent auf den Dollar bekommen. Wenn sie zustimmt, kann sie hoffen, dass die Anleihen ihren Wert von beispielsweise 80 behalten, mit zumindest einer Chance, dass sie später die vollen 100 zurückerhält.
All diese Belastungen enden nicht zwangsläufig in einer Katastrophe für Inhaber von Unternehmensanleihen, da sie auf zwei Dinge angewiesen sind: die zugrunde liegenden Märkte für Staatsanleihen und die zusätzliche Rendite für das Unternehmensrisiko bzw. die Kreditspanne. Sollte es tatsächlich zu einem wirtschaftlichen Abschwung kommen, der so groß ist, dass es noch mehr Zahlungsausfälle mit sich bringt, sollten die Kurse von Staatsanleihen theoretisch steigen, sodass die Renditen auch dann gestützt werden, wenn der Kredit-Spread explodiert.
Dennoch ist das ganze Händeringen darüber, was brechen wird, in gewisser Weise ein wenig fehl am Platz. Der Stress ist bereits da, wenn Sie danach suchen.