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Roula Khalaf, Herausgeberin der FT, wählt in diesem wöchentlichen Newsletter ihre Lieblingsgeschichten aus.
Bei der Ausarbeitung eines Krimis gibt es immer einen Punkt, an dem eine halb vergessene Tatsache wieder auftaucht und die sich entwickelnde Theorie verkompliziert. In der aktuellen Anlegernarrative über die US-Wirtschaft zeichnet sich ein ähnliches Muster ab, wobei ein viel beobachtetes Phänomen auf den Anleihemärkten der Kandidat für den heiklen Punkt ist.
Es besteht wachsendes Vertrauen in eine sanfte Landung der US-Wirtschaft, aber ein klassischer Rezessionsindikator an den Märkten blinkt immer noch in den roten Zahlen – die sogenannte Umkehrung der Zinsstrukturkurve.
Normalerweise ist die Rendite umso höher, je länger die Laufzeit einer Anleihe ist, da Anleger eine Entschädigung suchen, indem sie die Schulden über einen längeren Zeitraum halten und das damit verbundene zusätzliche Risiko eingehen. Wenn sich die Zinsstrukturkurve umkehrt, steigen die Renditen kurzfristiger Anleihen über denen längerfristiger. Es gilt als Vorbote schlechter wirtschaftlicher Zeiten, da damit die Erwartung verbunden ist, dass die Zinssätze längerfristig gesenkt werden, um das Wachstum anzukurbeln.
Vermissen die Anleger etwas oder ist es dieses Mal ein Ablenkungsmanöver? Kaum ein Marktproblem kann mehr kleine graue Zellen in Anspruch nehmen, um Hercule Poirots Lieblingsausdruck zu verwenden, als die Debatte darüber, warum die Zinsstrukturkurve Abschwünge vorhersagt und was sie dabei genau signalisiert.
Es gibt verschiedene Maßstäbe für die Kurve, am beliebtesten ist jedoch die Kluft zwischen zwei- und zehnjährigen Renditen, die seit Juli 2022 invertiert ist. Am tiefsten Punkt der Umkehrung im Juli letzten Jahres boten zehnjährige Anleihen 3,9 Prozent , gegenüber fast 5 Prozent für zweijährige Schulden. Diese Woche schrumpfte der Abstand auf nur 0,15 Prozentpunkte, ist aber immer noch umgekehrt. Und unabhängig von der genauen gemessenen Kurve ist diese aktuelle Inversion über 19 Monate und mehr die längste seit Anfang der 1980er Jahre.
Warum die invertierte Zinsstrukturkurve eine Rezession signalisiert – oder nicht – hängt davon ab, wen Sie fragen. In den letzten 60 Jahren ging jeder Rezession eine Umkehrung voraus, und einer Studie aus dem Jahr 2018 zufolge wurde durch die Umkehrung nur einmal ein falsches Signal gesendet, und zwar im Jahr 1965 Papier von Ökonomen der Chicago Federal Reserve.
Soweit so klar, aber dann kam das Fed-Team zum größeren Rätsel und fügte hinzu: „Während die Literatur vorhersagenden Inhalt gefunden hat. . . es war weniger erfolgreich bei der Feststellung, warum ein solcher empirischer Zusammenhang gilt.“
Einige betrachten die umgekehrte Kurve als einfaches Signalinstrument für Markterwartungen. Für andere hingegen verschärft die Umkehrung das Problem selbst.
„Eine positiv abfallende Zinsstrukturkurve fördert die Tiergeister.“ . . Kreditvergabe und alles, was normalerweise wachstumsfördernd ist“, sagt Jim Reid von der Deutschen Bank. Er argumentiert, dass Banken bei invertierten Zinskurven dazu tendieren, die Kreditvergabestandards zu verschärfen, und dass Anleger defensiver vorgehen können, indem sie einfach höhere Renditen mit kurzfristigen Anleihen sichern, anstatt eine längerfristige Wette einzugehen.
Eine Sache, die für jede Kurvenumkehr gilt, ist eine damit einhergehende Debatte darüber, ob dieses Mal anders ist. Im Jahr 2000 galt es als verrückt, an einen Abschwung zu denken, als die Aktien neuer und wirtschaftlich disruptiver Technologieunternehmen in die Höhe schossen. Als sich die Kurve im Jahr 2006 umkehrte, galten globale Kaufmuster bei Staatsanleihen als technische Ursache, da China seine Exportdollars in US-Schulden umwandelte. Das schien wenig mit einer bevorstehenden Rezession zu tun zu haben, aber indem es die Renditen niedriger hielt, trug es wohl dazu bei, die rücksichtslose Kreditvergabe anzuheizen, die die Finanzkrise von 2008 auslöste.
Dieses Mal sind die Pandemieausgaben Washingtons der Schuldige, da sie das Wirtschafts- und Investitionsverhalten verzerrt haben, was die Vorhersagekraft der Zinskurve hätte erschüttern oder zumindest verzögern können.
Wie könnte bei einem derart lebhaften Konsumverhalten eine Rezession lauern? Nun, zwischen der Umkehrung und einem wirtschaftlichen Abschwung liegt normalerweise eine Zeitverzögerung. JPMorgan-Strategen gehen davon aus, dass das Risiko einer Rezession zwischen 14 und 24 Monaten nach der Umkehrung am höchsten ist, basierend auf früheren Fällen. Das deckt mindestens das erste Halbjahr 2024 ab.
Brett Nelson von der Anlagestrategiegruppe von Goldman Sachs weist ebenfalls darauf hin: „Es spielt auch eine Rolle, wie lange eine bestimmte Renditekurve invertiert ist, wobei längere Inversionen aussagekräftiger sind als kürzere.“
Das ISG-Team von Goldman hat jedoch die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in diesem Jahr auf 30 Prozent gesenkt, von 45 bis 55 Prozent im Jahr 2023.
Fiktive Detektive finden saubere, klare und korrekte Lösungen für die Rätsel, mit denen sie konfrontiert sind. Volkswirtschaften und Finanzmärkte weniger. Vielleicht lässt sich das Rätsel um die Zinskurve lösen, indem man bedenkt, dass eine sanfte Landung nicht zwangsläufig eine flache Rezession ausschließt.
Die derzeit von den Anlegern eingepreisten Zinssenkungen um mehr als fünf Viertelprozente deuten auf etwas möglicherweise Schmerzhafteres hin. Warum sollte die Fed sonst die Zinsen so schnell senken, ohne dass eine rasch schwächelnde Wirtschaft sie retten könnte? Eine allmähliche Verlangsamung ist sicherlich eine einfachere Geschichte, aber sie erklärt immer noch nicht alle Fakten.