Der Autor ist ein FT-Redakteur und globaler Chefökonom bei Kroll
Während die Ära des billigen Geldes inmitten eines globalen Straffungszyklus der Zentralbanken zu Ende geht, gehörten britische Pensionsfonds zu den ersten Einrichtungen, die an die Oberfläche schwammen. Ich bin mir sicher, dass sie nicht die letzten sein werden. Nachschussforderungen, die durch das haftungsgetriebene Investieren (LDI) der Fonds ausgelöst wurden, zwangen die Bank of England zu einer erneuten quantitativen Lockerung. Und am Dienstag weitete die BoE ihr Anleihekaufprogramm aus und warnte vor einem „wesentlichen Risiko für die britische Finanzstabilität“.
Die Probleme, die durch das „Mini“-Budget von Bundeskanzler Kwasi Kwarteng verursacht wurden, sind ein Vorbote unglücklicher Ereignisse, die im nächsten Jahr auf den entwickelten Märkten eintreten werden. Die Regierungen werden mehr ausgeben; Investoren werden die dominierende disziplinierende Kraft sein; und die Zentralbanken werden andere Dinge zerstören, wenn sie versuchen, der Inflation das Rückgrat zu nehmen.
Auch wenn die Währungsbehörden Liquidität zurückziehen, werden der Krieg und die Energiekrise die entwickelten Märkte dazu zwingen, im kommenden Jahr viel mehr auszugeben. Ende September kündigte Deutschland, die Säule der fiskalischen Redlichkeit, ein Investitionspaket in Höhe von 200 Mrd 70-Jahres-Hoch im letzten Monat und Bundrenditen folgten. Credit Default Swaps stiegen auf den höchsten Stand seit April 2020, obwohl Lindner darauf bestand, dass Deutschland „ausdrücklich nicht dem Weg Großbritanniens folgen“, indem Sie sich zu einer neuen Kreditaufnahme verpflichten.
Ein noch größerer potenzieller Triggerpunkt ist Italien, das besonders stark von russischem Gas abhängig ist, wenig finanzpolitischen Spielraum hat und trotz der Unterstützung durch die Reinvestitionen von EZB-Anleihen bereits unter Druck auf den Anleihemärkten steht. Die Rendite der 10-Jahres-Benchmark-Anleihe stieg letzte Woche nach einem Geschäftsjahr am stärksten seit vor der Pandemie Warnung von Moody’s Investors Service an die voraussichtlich neue Mitte-Rechts-Regierung des Landes.
Die Preisbewegungen im nächsten Jahr werden so schnell und dramatisch sein wie in Großbritannien, teilweise weil die Märkte bereits stark gestresst sind. Der globale Zinserhöhungszyklus der Zentralbanken hat die finanziellen Bedingungen verschärft und die Liquidität geschwächt. Dies ist kein Fehler. Es ist der Punkt der Wanderpreise. Aber wenn die Zentralbanken weiter wandern, wird wahrscheinlich etwas kaputt gehen.
Da die Federal Reserve aggressiver strafft als andere große Zentralbanken, ist der US-Dollar-Index (DXY-Index) ist seit Jahresbeginn um 17,4 Prozent gestiegen. Dies exportiert die Inflation aus den USA und zwingt andere Länder zu einer stärkeren Straffung. Und da die Fed eine vierte Anhebung in Folge um 75 Basispunkte erwägt, so das Office of Financial Research des US-Finanzministeriums Finanzieller Stressindex fast ein Zweijahreshoch erreicht, die Kreditspreads haben sich ausgeweitet, die Zahlungsausfälle von Unternehmen haben sich im Laufe des Sommers mehr als verdoppelt, und die Bank of America gab bekannt, dass ihr Maß für die Stressbelastung an den Kreditmärkten auf einem „grenzwertig kritischen Niveau“ liegt.
Was wird dann wahrscheinlich kaputt gehen? Nach der Finanzkrise sind große US-Banken viel besser kapitalisiert. Das ist nicht immer wahr in Europa. Und auf keinem der Kontinente können die Regulierungsbehörden zuversichtlich sein, was im Schattenbankensektor lauert. Sogar sehr liquide Vermögenswerte – wie Gilts in Großbritannien – können eine Quelle von Problemen sein. Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating sind ein Thema für die USA. Insgesamt hat die Verschuldung der nichtfinanziellen Unternehmen erreicht fast 80 Prozent der USA Bruttoinlandsprodukt. Etwa ein Drittel davon ist mit BBB bewertet, der untersten Stufe für Investment Grade. Herabstufungen werden den Verkauf von Schuldtiteln aus einer Reihe von Portfolios erzwingen, die Preise nach unten drücken und möglicherweise zu Nachschussforderungen wie in Großbritannien führen.
Ein weiterer Körper, der in diesem Straffungszyklus an die Oberfläche getrieben wird, könnten alternative Anlagen sein, darunter Private Equity und Schulden. Alternative Anlagen sind schnell gewachsen, fast verdoppeln als Prozentsatz des gesamten Finanzvermögens seit 2006. Ihre Verluste in diesem Jahr waren weitaus geringer als die an den öffentlichen Märkten. Während dies ein Fall besserer Anlagestrategien sein kann, kann es auch auf größere Verluste hindeuten.
Die Erfahrung des Vereinigten Königreichs erinnert uns daran, dass die Zentralbanken einen sehr schmalen Grat zwischen Inflationsbekämpfung und Unterstützung der Finanzstabilität zu gehen haben. Nach Jahren der Rettungsaktionen scheinen die Anleger die Warnungen „dieses Mal meinen wir es ernst“ zu ignorieren und auf eine Wende zu setzen. Gleichzeitig werden Regierungen, die gezwungen sind, Geld auszugeben, gegensätzlich zur Inflationsbekämpfung arbeiten. Die Opec+ hat beschlossen, weiterzumachen, indem sie das Angebot kürzt und die Energiepreise wieder anhebt. Angesichts der Tatsache, dass Öl größtenteils in Dollar gehandelt wird, bleibt der Dollar die US-Währung, aber das Problem der Welt. Marktverwerfungen allein werden den Zentralbanken nicht ausreichen, um eine Kehrtwende zu machen und die Zinsen zu senken. Eine Finanzkrise, die eine Rezession auslöst, würde das tun, aber das wäre der schlechteste Weg, um die Inflation zu lecken.