Das goldene Zeitalter niedriger Inflation und leicht sinkender Anleiherenditen ließ so manchen langweiligen Anleger, der sich an grundlegende Aktienmarktindizes klammerte, wie ein Genie aussehen. Wir beginnen zu sehen, wie es auch Zentralbanker wie Superhelden aussehen ließ.
Erinnern Sie sich an den Juli 2012. Der Markt für Staatsanleihen der Eurozone war in einem Chaos, mit Griechenland im Zentrum und Wellen, die auf jeden anderen Mitgliedsstaat schwappten, der als fiskalisch wackelig angesehen wurde. Allgemein nüchterne Menschen, die nicht zu Übertreibungen neigen, begannen sich zu fragen, ob die gemeinsame Währung die Krise unbeschadet überstehen würde.
Auftritt Mario Draghi, der damals noch junge Präsident der Europäischen Zentralbank. Auf einer Reise nach London äußerte er einen inzwischen berühmten Satz: Er und die EZB würden „alles tun, was nötig ist“, um den Euro zu retten.
Diese drei kleinen Worte reichten aus, um das Feuer zu löschen. Sicher, der Weg vor uns war holprig, aber der Markt vertraute dem ehemaligen Banker von Goldman Sachs, der eine gewisse Art mit Worten und ein Händchen dafür hatte, Händler und Investoren dazu zu bringen, das zu tun, was er wollte. Der Moment wurde zum Stoff der geldpolitischen Legende.
Jetzt machen wir uns erneut Sorgen um die Märkte der Eurozone. Bisher ist es eine eher zurückhaltende Angelegenheit, die ironischerweise durch Draghis Rücktritt von seinem nächsten Job als italienischer Ministerpräsident ausgelöst wurde. Das Vorfeld seines Abgangs hat Italiens Staatsanleihen verbeult, die Kluft zwischen italienischen und deutschen Benchmark-Renditen vergrößert und die EZB veranlasst, sich über eine Fragmentierung Sorgen zu machen.
Stunden nach seinem Rücktritt als Premierministerin sorgte seine EZB-Nachfolgerin Christine Lagarde für ihren eigenen großen Wurf: Die erste Zinserhöhung der Zentralbank seit 11 Jahren – ein historischer Sprung um einen halben Prozentpunkt – zielte darauf ab, die außer Kontrolle geratene Inflation zu dämpfen.
Darüber hinaus kündigte sie zur Bekämpfung der Fragmentierung die Schaffung des Transmission Protection Instruments (TPI) an, eines Systems, das jedem Euro-Mitgliedstaat (für den sprich: Italien) helfen soll, ungerechtfertigte Marktinstabilität abzuwehren. „Die EZB ist in der Lage, groß rauszukommen“, sagt Lagarde.
Die Reaktion des Marktes: ein schnelles Daumen-nach-unten. Der Euro machte zunächst einen Sprung. Italienische Staatsanleihen zogen an. Aber je mehr Lagarde darüber sprach, wie TPI funktionieren würde, wie es zusammengestellt wurde, was die Auswahlkriterien waren und so weiter, desto mehr kehrten sich diese Schritte um.
„Der Plan zur Manipulation des Anleihenmarktes lautet: ‚Wir tun, was wir wollen, wann wir wollen’“, war die ziemlich ironische Einschätzung von Paul Donovan, Chefökonom bei UBS Global Wealth Management. „Die Bedingungen werden von der EZB festgelegt, wodurch die Marktmanipulation der Drehung überlassen wird und nicht einer objektiven Bewertung. Der Plan verleiht dem ansonsten langweiligen Leben von Anleihenhändlern Aufregung und schafft eine Schatzsuche, um die Interventionsniveaus der EZB zu entdecken.“
Lagarde hat in der Vergangenheit einige hochkarätige Ausrutscher gemacht, insbesondere als sie zu Beginn der Covid-Krise andeutete, dass sie den Anleihemarkt nicht unterstützen würde, eine verstümmelte Botschaft, für die sie sich schnell entschuldigte.
Nun, auch dank dieses Plans, sieht es so aus, als ob dieser Sommer von noch mehr Schwäche des Euro und möglicherweise auch einem Angriff auf italienische Staatsanleihen geprägt sein wird. Die Kluft zwischen italienischen und deutschen 10-jährigen Renditen hat sich bereits wieder auf rund 2,4 Prozentpunkte ausgeweitet, schmerzhaft nahe an der wahrgenommenen Gefahrenzone von 2,5.
Auf den ersten Blick ist dies ein weiterer Fehltritt. Aber das ist ungerecht. Das Personal ist hier nicht das Problem. Stattdessen ist es die Kraft, die die Märkte auf der ganzen Welt erschüttert: die Inflation.
„Es wird ein Punkt kommen, an dem die EZB ernsthafter auf die Probe gestellt wird“, sagt Sonja Laud, Chief Investment Officer bei LGIM in London. „Wir werden etwas brauchen, was einem „was auch immer es braucht“-Moment entspricht. Aber Draghi war das nur im Kontext einer viel niedrigeren Inflation möglich.“
Draghi konnte effektiv sagen: „Vertrauen Sie mir, ich werde Geld und monetäre Lockerungen auf dieses Problem werfen, fragen Sie später nach Details“. Lagarde hat nicht den gleichen Spielraum.
Die jährliche Inflation lag knapp über 0 Prozent, als Draghi vor einem Jahrzehnt seinen Zauber wirkte. Jetzt liegt er bei 8,6 Prozent. Lagardes Job ist es, sie wieder auf 2 Prozent zu senken.
Darüber hinaus ist der TPI (nicht zu verwechseln mit dem gleichnamigen gemeinsamen medizinischen Test für Syphilis oder mit TPI Europe – einem Unternehmen, das „Vibrationsanalysen“ an Maschinen anbietet) mit Bedingungen verbunden. Förderfähige Länder müssen unter anderem finanzielle Tragfähigkeit und eine solide makroökonomische Politik nachweisen können.
Das ist schwierig, wenn Italien keinen Ministerpräsidenten mehr hat. Wenn der Markt dies wirklich angenommen hat, ist unklar, wie schnell TPI zur Hilfe gerollt werden könnte.
„Wir glauben, dass die Unbestimmtheit der Zentralbank die Markterwartungen enttäuscht hat“, sagt Vasileios Gkionakis, Leiter der G10-Währungsstrategie bei Citi. Weiter Euro verkaufen, rät er.
All dies unterstreicht, dass die heutigen politischen Entscheidungsträger einfach nicht in der Lage sind, mit dem sogenannten Zentralbank-„Put“ zu retten, wie sie es in der Vergangenheit getan haben, sei es, um Marktausbrüche zu lindern oder Länder vor Stress zu schützen .
„Wir hielten eine niedrige Inflation für selbstverständlich“, sagt Laud. „Die Inflation hat die Erzählung so grundlegend verändert. Die Absetzung der Zentralbank verändert die Märkte so tiefgreifend.“