Die Märkte glauben Jay Powell nicht

Guten Morgen. Ein Hoch auf Marokko für seinen bemerkenswerten Lauf und seine tapfere Leistung gestern gegen Frankreich. Unhedged wird das Finale verfolgen, während wir am Sonntag schreiben. Senden Sie uns Ihre WM-Prognosen: [email protected] und [email protected].

Die Fed

Es gab einen sehr kurzen Moment, in dem es so aussah, als wäre es der Federal Reserve gelungen, eine Überraschung zu liefern. Es war nicht die Zinserhöhung um 50 Basispunkte, die im Voraus festgelegt und in einer Erklärung abgegeben wurde, die mit der des letzten Monats identisch war. Die begleitenden Wirtschaftsprognosen waren jedoch etwas würziger: eine Erhöhung der Aussichten für die Zinsen zum Jahresende 2023 um einen halben Punkt auf 5,1 Prozent, obwohl die prognostizierte BIP-Wachstumsrate gesenkt wurde. Von den 19 Mitgliedern des Offenmarktausschusses waren 17 der Meinung, dass der Kurs über fünf liegen sollte. Im September tat es Null.

Der Kontext für diese restriktive Botschaft waren erstens zwei aufeinanderfolgende CPI-Inflationsberichte, die nach unten überrascht hatten, und zweitens eine bemerkenswerte Lockerung der Finanzbedingungen – von Aktienkursen bis hin zu Hypothekenzinsen – in den letzten ein oder zwei Monaten. Vor diesem Hintergrund lautete die Botschaft der Zentralbank: Verlangsamen Sie Ihre Rolle, Märkte, wir sind noch nicht fertig.

Zunächst zuckten die Märkte zusammen. Der S&P 500 fiel zwischen der Veröffentlichung der Erklärung und dem Eröffnungsprotokoll von Jay Powells Pressekonferenz eine halbe Stunde später um 2 Prozent. Die zweijährige Anleihe, ein Barometer der Leitzinserwartungen, stieg um 12 Basispunkte. Keine großen Bewegungen, aber der Markt stand zumindest stramm da.

Es dauerte nicht. Im weiteren Verlauf der Pressekonferenz nahm der Markt Verluste wieder auf. Der Zweijährige schlief sofort wieder ein und beendete den Tag ungefähr dort, wo er begonnen hatte. Am Dienstagnachmittag wetteten die Futures-Märkte darauf, dass der Leitzins seinen Höhepunkt unter fünf erreichen würde und dass die Fed dann in der zweiten Hälfte des nächsten Jahres zwei Zinssenkungen um jeweils 25 Basispunkte vornehmen würde. Gestern Nachmittag machte es genau die gleiche Wette.

Mit anderen Worten, der Markt sah Powell direkt in die Augen und sagte: Wir glauben Ihnen nicht.

Ist das ein Problem? Es kann für Powell und seine Kollegen nur frustrierend sein, aber wenn sie feststellen, dass die finanziellen Bedingungen wirklich zu locker sind, gibt es eine Lösung: eine Zinserhöhung. Das Problem des Marktes besteht darin, dass er falsch liegen könnte, entweder was die Inflation bewirken wird oder wie die Fed darauf reagieren wird, oder beides. Und wenn dem so ist, sind niedrigere Vermögenspreise die einzige Lösung.

Lassen Sie vorerst die Frage beiseite, ob der Markt eine realistische Inflationsschätzung für 2023 hat (wir glauben, dass er ein ziemlich optimistisches Szenario einpreist, aber Inflationsprognosen sind sehr schwierig). Konzentrieren Sie sich stattdessen auf die implizite Ansicht des Marktes darüber, was die Fed tun muss, um die Inflation zu senken, und auf die eigene Ansicht der Zentralbank.

Wie bereits erwähnt, erwartet der Terminmarkt, dass die Fed in der zweiten Hälfte des nächsten Jahres mit einer Lockerung der Geldpolitik beginnen wird. Die Rentenmärkte erwarten einen schnellen Rückgang der Inflation. Die kurzfristige Breakeven-Inflation liegt bei 2,3 Prozent und ist rückläufig:

Es gibt ein absolut plausibles Szenario, in dem die Inflation schnell sinken und die Fed die Zinsen senken würde: eine Rezession. Aber die Märkte erwarten keine Rezession. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 ist wieder auf dem Vor-Pandemie-Niveau, also historisch recht mittelmäßig:

Junk-Bond-Spreads sind auch nicht rezessiv. Hier sind Triple-Cs:

Was der Markt mit anderen Worten kommen sieht, ist mit anderen Worten, dass die Fed die Zinsen im nächsten Jahr senkt, weil die Inflation ohne Hilfe einer ernsthaften wirtschaftlichen Kontraktion schnell zurückgeht.

Der Kontrast zu Powells Ansicht ist stark. Gestern wiederholte er seinen dreigliedrigen Inflationsrahmen, der letzten Monat eingeführt wurde: Waren, Unterkünfte und Kerndienste, die keine Unterkünfte sind. Er betonte, dass der entscheidende Kampf der Fed in der letzten Kategorie stattfinden wird. Entscheidend ist seiner Ansicht nach, dass diese Preise eng mit dem Arbeitsmarkt verknüpft sind. Das Problem besteht in Powells Worten darin, dass „es sich anfühlt, als hätten wir da draußen einen strukturellen Arbeitskräftemangel“, den er auf beschleunigte Pensionierungen, Todesfälle durch Covid-19 und einen Rückgang der Migration zurückführte.

Er erinnerte sich an ein Diagramm, das er letzten Monat gezeigt hatte und das das Arbeitskräfteangebot von 3,5 Millionen Arbeitskräften zeigt, die der Nachfrage fehlen:

Er spielte auch auf Anekdaten an, wie sie beispielsweise von der Fed gesammelt wurden Beiges Buch, was darauf hindeutet, dass Arbeitgeber auch angesichts einer Verlangsamung weiterhin verzweifelt nach Arbeitnehmern suchen. Eine aktuelle Auswahl:

[From the Philly Fed:] Unternehmen aus vielen Sektoren berichteten von Vorbereitungen auf eine mögliche Rezession, zögern aber angesichts der jüngsten Einstellungsschwierigkeiten, Mitarbeiter zu entlassen

[Atlanta Fed:] Es wurde berichtet, dass es nahezu unmöglich sei, qualifizierte Kandidaten zu finden, sodass die Unternehmen ihre Investitionen in die Ausbildung neuer Mitarbeiter erhöhten

[Richmond Fed:] Das Arbeitskräfteangebot blieb knapp, und mehrere Kontakte stellten fest, dass es schwierig war, Arbeitskräfte mit den erforderlichen Fähigkeiten zu finden. Ein Unternehmen, das einen erfahrenen Mitarbeiter einstellen wollte, entschied sich dafür, stattdessen einen Berufseinsteiger einzustellen und dessen Ausbildung zu bezahlen.

Zusammenfassend ist die Fed besorgt über eine Inflationskategorie, die nicht sinken wird, bis sich die Arbeitsmarktbedingungen für die Arbeitnehmer verschlechtern, wovon sie noch weit entfernt ist. Und da sich das Arbeitskräfteangebot wahrscheinlich nicht plötzlich ausweiten wird (der Kongress scheint nicht an tonnenweise mehr Einwanderung interessiert zu sein), muss die Arbeitskräftenachfrage sinken.

Die Ansicht des Marktes, dass die Inflation nach unten gleitet, die Zinsen gesenkt werden und die USA einer Rezession ausweichen, scheint nicht mit Powells Ansicht der Wirtschaft übereinzustimmen. In seinem Rahmen müssen die Tarife die Nachfrage belasten, damit die Lücke zwischen Angebot und Nachfrage bei Arbeitskräften geschlossen werden kann – was bedeutet, dass die Tarife länger ansteigen. Die Welt, in der die Fed, die sehr darauf eingestellt ist, die Politik zu früh zu lockern, mit Kürzungen beginnt, ist eine Welt, in der die Wirtschaft in eine Rezession eintritt.

Vielleicht hat der Markt etwas herausgefunden, was Powell nicht hat, wie zum Beispiel, dass die Inflation viel schneller sinkt als sie steigt. Zumindest arbeiten sie eindeutig mit unterschiedlichen Reaktionsfunktionen. Aber denken Sie daran: Der Fed-Vorsitzende hat hier die Macht. Wer die politischen Hebel in der Hand hält, hat mehr Einfluss auf die Märkte als sie auf ihn. Dass die Märkte mit Powells Ausblick nicht einverstanden sind, ist in Ordnung, aber letztendlich ist es ein Glücksspiel. Wenn er weitermacht, bleiben die Anleger mit der Tasche stecken. (Armstrong & Wu)

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