Die Welt der ETF-Wissenschaft ist eine verfeinerte. Aber die Auseinandersetzungen, die es beherbergt, sind nicht weniger hitzig als die im bekannteren Bereich der Makroökonomie.
In diesem Monat löste ein Papier eines Quartetts von Wissenschaftlern aus drei Business Schools – Columbia, Chicago Booth und Pennsylvania – einen Streit über das Nischenproblem der Marktliquidität der Wertpapierkörbe aus, die börsengehandelten Fonds für Unternehmensanleihen zugrunde liegen.
Ein ähnlicher Streit war der Veröffentlichung im vergangenen Jahr gefolgt ein Papier von zwei anderen Akademikern – von der University of Notre Dame und der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich – zu einem verwandten Thema. Jedes Papier kam zu unterschiedlichen Schlussfolgerungen, und jedes provozierte Meinungsverschiedenheiten.
Solche Streitigkeiten sind in gewisser Weise überraschend. ETFs sollen ultra-einfache Produkte sein – billige, einfach zu bedienende Fonds, die in eine breite Palette von Aktien, Anleihen oder anderen Vermögenswerten investieren und das Risiko für unerfahrene Anleger streuen. Aber wie so oft in der modernen Finanzwelt unterscheidet sich die Realität stark vom Anschein.
Dies gilt insbesondere für Unternehmensanleihen-ETFs, die sich als enorm beliebt erwiesen haben – wert mehr als 1,2 Billionen US-Dollarverglichen mit knapp 10 Milliarden US-Dollar im Jahr 2009. Sie weichen erheblich vom ursprünglichen ETF-Prinzip ab, und zwar auf komplexe Weise, die durchschnittliche Anleger wahrscheinlich nicht begreifen werden.
Die Komplexität wird durch praktische, aber problematische Argumentation untermauert. Unternehmensanleihen, insbesondere Hochzinsanleihen, sind weitaus weniger liquide als Aktien. Um das Problem einer Diskrepanz zwischen einem Instant-Access-ETF und illiquiden zugrunde liegenden Anlagen zu mindern, verwenden ETF-Designer normalerweise eine kleine Anzahl von Anleihen als Stellvertreter für das gesamte Portfolio.
Aber diese Alchemie ist nicht ohne Risiko. In normalen Zeiten sollte der Preis des ETF den zugrunde liegenden Wert der Anleihen widerspiegeln. Investmentbanken wollen dies sowohl als sogenannte autorisierte Teilnehmer, die neue ETF-Anteile schaffen oder auflösen, als auch als Mainstream-Market-Maker, die Käufer und Verkäufer zusammenbringen, ermöglichen
Es funktioniert nicht immer. Dies wurde besonders deutlich, als Anfang 2020 auf dem Höhepunkt der Covid-19-Pandemie große Lücken zwischen der Preisbildung von ETFs und dem zugrunde liegenden Wert der Anleihen auftraten. Dies war teilweise auf die Illiquidität der zugrunde liegenden Anleihen zurückzuführen. Aber die Mechanismen, die entwickelt wurden, um dem entgegenzuwirken, könnten die Verzerrung vergrößert haben.
Eine weitere Anomalie während dieses Marktstresses war, dass Investment-Grade-Anleihen und Investment-Grade-ETFs oft weniger reibungslos gehandelt wurden als risikoreichere, weniger liquide Anleihen und verknüpfte ETFs. Auch hier sind sich die Experten aus Wissenschaft und Markt uneins über die Gründe. Aber auch hier sind die Gründe weniger wichtig als die Wirkung, nämlich dass Anleihen-ETFs nicht das sind, was sie zu sein scheinen: Tatsächlich sind sie derivative Produkte, die auf komplexen Strukturen beruhen, die für Missbrauch anfällig sein können.
Die Kombination aus strukturellem Spielraum und dünner Liquidität deutet im Extremfall auf ein potenzielles Risiko hin, das der Art und Weise ähnelt, wie die Libor Zinsbenchmark wurde manipuliert: Bankhändler, die bei der Festsetzung der Libor-Sätze zusammenarbeiteten, missbrauchten den Mechanismus und nutzten ihre eigenen finanziellen Interessen aus. Wenn ETF-Strukturierer Proxy-Anleihen auswählen, können sie bestimmte Anleihekurse nach unten treiben und gleichzeitig andere schützen.
Es gibt zwei weitere Gründe, sich Sorgen zu machen. Erstens wird der Markt für Unternehmensanleihen selbst in der kommenden Zeit auf eine harte Probe gestellt, da der wirtschaftliche Druck in vielen Ländern die Bilanzen der Unternehmen belastet. Zweitens könnte der Markt durch die Rückabwicklung des gewaltigen wirtschaftspolitischen Experiments der quantitativen Lockerung erschüttert werden.
Einige Zentralbanken, insbesondere die US-Notenbank, kauften im Rahmen ihrer quantitativen Lockerung ETFs auf Unternehmensanleihen. Diese waren in winzigen Mengen (die Fed 14 Mrd. $ gekauft, relativ zu einer Gesamtbilanz von 9 Billionen $), so dass der Wiederverkauf vernachlässigbare Auswirkungen auf den Markt hatte. Aber auch die Rücknahme des breiteren QE-Programms könnte Stabilitätsrisiken für Unternehmensanleihen bergen: Unordnung an den Märkten respektiert selten die Grenzen der Anlageklassen.
Gleichzeitig wurden die alten systemischen Schutzmaßnahmen geschwächt. Aus gutem Grund wurden nach der Finanzkrise 2008 strenge Kapitalvorschriften für Banken eingeführt. Aber das hat kapitalintensive Aktivitäten wie groß angelegtes Market Making unattraktiv gemacht und die Liquidität weiter geschädigt. Als 2020 Papier der Brookings Institution Hervorzuheben ist, dass die Händlerpositionen in Unternehmensanleihen von 300 Mrd. USD im Jahr 2006 auf weniger als 50 Mrd. USD im Jahr 2019 einbrachen.
Auch wenn die kommenden Spannungen die Märkte nicht zum Einschmelzen bringen, werden der Unternehmensanleihensektor und insbesondere die ETFs für Unternehmensanleihen eine besorgniserregende systemische Schwachstelle bleiben.