Wird es in den USA und anderen führenden Volkswirtschaften zu einer Rezession kommen? Diese Fragen haben sich unter den Teilnehmern des diesjährigen Treffens des Weltwirtschaftsforums in Davos natürlich gestellt. Dies ist jedoch zumindest für die USA die falsche Frage. Die richtige ist, ob wir in eine neue Ära höherer Inflation und schwachen Wachstums eintreten, ähnlich der Stagflation der 1970er Jahre. Wenn ja, was könnte das bedeuten?
Die Ähnlichkeiten zwischen dem gegenwärtigen „überraschenden“ Anstieg der Inflation auf ein seit vier Jahrzehnten nicht mehr gesehenes Niveau und jener früheren Ära, als die Inflation auch für fast alle eine Überraschung war, mit Ausnahme der Monetaristen. Diese Ära war auch von Krieg geprägt – dem Jom-Kippur-Krieg 1973 und die Invasion des Iran durch den Irak 1980. Auch diese Kriege lösten Ölpreissprünge aus, die die Realeinkommen drückten. Die USA und andere Volkswirtschaften mit hohem Einkommen erlebten fast ein Jahrzehnt hoher Inflation, instabilem Wachstum und schwacher Aktienmärkte. Es folgten eine scharfe Disinflation unter Paul Volcker, dem Vorsitzenden der Federal Reserve, und der Wechsel von Reagan und Thatcher zu freien Märkten.
Im Moment erwarten nur wenige etwas Ähnliches. Aber vor einem Jahr hatten nur wenige mit dem gegenwärtigen Anstieg der Inflation gerechnet. Heute, wie in den 1970er Jahren, wird der Anstieg der Inflation auf durch unerwartete Ereignisse verursachte Angebotsschocks zurückgeführt. Damals wie heute gehörte das zum Bild. Aber eine übermäßige Nachfrage führt dazu, dass sich Angebotsschocks in anhaltende Inflation verwandeln, da die Menschen darum kämpfen, ihr Realeinkommen aufrechtzuerhalten, und die Zentralbanken versuchen, die reale Nachfrage aufrechtzuerhalten. Dies führt dann zu einer Stagflation, da die Menschen ihr Vertrauen in eine stabile und niedrige Inflation verlieren und den Zentralbanken der Mut fehlt, sie wiederherzustellen.
Derzeit erwarten die Märkte kein solches Ergebnis. Ja, es gab einen Rückgang am US-Aktienmarkt. Doch im historischen Vergleich ist es immer noch sehr teuer: das konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis von Yale Robert Schiller liegt immer noch auf einem Niveau, das nur 1929 und Ende der 1990er Jahre übertroffen wurde. Allenfalls als milde Korrektur von Exzessen, die der Aktienmarkt brauchte. Die Märkte erwarten, dass die kurzfristigen Zinssätze unter 3 Prozent bleiben werden. Die Inflationserwartungen, die sich am Abstand zwischen den Renditen konventioneller und indexgebundener Staatsanleihen zeigen, sind zuletzt sogar leicht auf 2,6 Prozent gesunken.
Insgesamt dürfte die Fed erfreut sein. Bewegungen an den Märkten deuten darauf hin, dass seine Sicht der Zukunft – eine leichte Verlangsamung, ausgelöst durch eine leichte Straffung, die zu einer raschen Desinflation in Richtung Ziel führt – weithin angenommen wird. Erst vor zwei Monaten die mittleren Prognosen der Vorstandsmitglieder der Federal Reserve und der Regionalpräsidenten für 2023 waren das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts bei 2,2 Prozent, die Kerninflation auf 2,6 Prozent, die Arbeitslosigkeit bei 3,5 Prozent und der Federal Funds Rate bei 2,8 Prozent.
Dies ist in der Tat eine makellose Disinflation, aber so etwas wird wahrscheinlich nicht passieren. Das US-Angebot wird vor allem durch die Überbeschäftigung eingeschränkt, wie ich erst vor zwei Wochen angemerkt habe. Inzwischen ist die nominale Nachfrage in rasantem Tempo gewachsen. Der zweijährige Durchschnitt des Wachstums der nominalen Nachfrage (einschließlich des von Covid betroffenen Jahres 2020) lag bei über 6 Prozent. Im Jahr zum ersten Quartal 2022 wuchs die nominale Nachfrage sogar um mehr als 12 Prozent.
Das Wachstum der nominalen Inlandsnachfrage ist rechnerisch das Produkt aus dem Anstieg der Nachfrage nach realen Gütern und Dienstleistungen und dem Anstieg ihrer Preise. Wenn die nominale Nachfrage viel schneller wächst, als die reale Produktion ihr entsprechen kann, ist Inflation unvermeidlich. Bei einer so großen Volkswirtschaft wie den USA wirkt sich der Anstieg der nominalen Nachfrage auch auf die Preise für Lieferungen aus dem Ausland aus. Die Tatsache, dass politische Entscheidungsträger anderswo eine ähnliche Politik verfolgten, wird dies verstärken. Ja, die durch Covid verursachte Rezession hat zu einer erheblichen Flaute geführt, aber nicht in diesem Ausmaß. Der negative Angebotsschock des Krieges in der Ukraine hat dies alles noch verschlimmert.
Wir können jedoch nicht erwarten, dass sich dieses schnelle Wachstum der nominalen Nachfrage auf etwa 4 Prozent verlangsamt, was mit dem potenziellen Wirtschaftswachstum und der Inflation von jeweils etwa 2 Prozent pro Jahr vereinbar ist. Das Wachstum der nominalen Nachfrage ist weitaus höher als die Zinssätze. Tatsächlich hat er nicht nur Zinsen erreicht, die seit den 1970er Jahren nicht mehr erreicht wurden, sondern die Lücke zwischen ihm und dem 10-Jahres-Zinssatz ist weitaus größer als damals.
Warum sollten Menschen, die sehen, dass ihre nominalen Einkommen in solchen Raten steigen, Angst haben, sich zu niedrigen Zinssätzen hohe Kredite zu leihen, insbesondere wenn viele Bilanzen durch die Unterstützung aus der Covid-Ära gestärkt haben? Ist es nicht viel wahrscheinlicher, dass das Kreditwachstum und damit die nominale Nachfrage stark bleiben? Bedenken Sie Folgendes: Selbst wenn das jährliche Wachstum der nominalen Nachfrage auf 6 Prozent einbrechen würde, würde dies eine Inflation von 4 Prozent und nicht von 2 Prozent bedeuten.
Die in den Jahren 2020 und 2021 umgesetzte Kombination aus Fiskal- und Geldpolitik hat ein Inflationsfeuer entfacht. Der Glaube, dass diese Flammen mit einer bescheidenen Zinsbewegung erlöschen werden und die Arbeitslosigkeit nicht steigt, ist viel zu optimistisch. Nehmen wir also an, dass diese düstere Perspektive richtig ist. Dann wird die Inflation sinken, aber vielleicht nur auf etwa 4 Prozent. Eine höhere Inflation würde zur neuen Normalität werden. Die Fed müsste dann erneut handeln oder ihr Ziel aufgeben, was die Erwartungen destabilisieren und an Glaubwürdigkeit verlieren würde. Dies wäre ein Stagflationszyklus – ein Ergebnis der Wechselwirkung von Schocks mit Fehler von Fiskal- und Geldpolitikern.
Die politischen Auswirkungen sind beunruhigend, insbesondere angesichts eines enormen Überangebots an verrückten Populisten. Aber auch die politischen Schlussfolgerungen sind klar. Wenn uns die 1970er eines gelehrt haben, dann dass die Zeit, einen Inflationsschub zu drosseln, noch am Anfang steht, wenn die Erwartungen noch auf Seiten der politischen Entscheidungsträger sind. Die Fed muss erneut betonen, dass sie entschlossen ist, das Nachfragewachstum auf Werte zu senken, die mit dem US-Potenzialwachstum und dem Inflationsziel vereinbar sind. Außerdem reicht es nicht aus, dies nur zu sagen. Das muss es auch.
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