Die Fed: keine Geheimnisse, keine Versprechungen

Guten Morgen. Die Aktien von PacWest Bancorp stürzten nach Geschäftsschluss ab, da Berichten zufolge Berater für einen Verkauf oder eine Kapitalerhöhung eingestellt wurden. Der in Los Angeles ansässige Kreditgeber mit einem Vermögen von 44 Milliarden US-Dollar war Gegenstand von Spekulationen, weil seine Bilanzen einige der gleichen Fehler aufweisen, die die Silicon Valley Bank in den Abgrund rissen. Wir scheinen uns mitten in einer Mini-Bankenkrise zu befinden, die weder außer Kontrolle gerät noch ausbrennt. Es glimmt nur noch. Senden Sie uns eine E-Mail: [email protected] und [email protected].

Die Fed ist wahrscheinlich fertig

Der Straffungszyklus hat in 14 kurzen Monaten einen langen Weg zurückgelegt, und gestern zog Jay Powell Bilanz. Er stellte fest, dass der Leitzins um 500 Basispunkte gestiegen ist, die Federal Reserve 400 Milliarden Dollar an Vermögenswerten verloren hat und in jüngerer Zeit eine Reihe von Bankzusammenbrüchen die Kreditvergabe einschränkt. Die immer noch heiße Inflation geht zurück. Dennoch ist die Arbeitslosigkeit heute niedriger als zu Beginn der Verschärfung. Diese bemerkenswerte Sammlung von Fakten sollte uns zumindest zu denken geben.

Es hat sicherlich für Powell. Obwohl der Schritt der Fed, ein Anstieg um 25 Bp. zusammen mit neuen Äußerungen, die eine Zinspause im Juni neckten, weithin erwartet wurde, war uns aufgefallen, wie zweideutig das alles rüberkam.

Beginnen Sie mit der neuen Sprache. Im März sagte die Fed, sie erwarte, dass „eine zusätzliche Straffung der Geldpolitik angemessen sein könnte“. Gestern wurde dies wegen einer lockereren Formulierung gestrichen, die besagt, dass die Zentralbank mehrere Faktoren abwägen würde, „um zu bestimmen, inwieweit eine zusätzliche Straffung der Geldpolitik angemessen sein könnte“. Powell nannte es eine „sinnvolle Veränderung“.

Auf die Frage, ob dies auf eine Tendenz zur Straffung hindeutet (eher als auf eine Pause), vermied Powell die Frage. Viele Fed-Beobachter nahmen es jedoch so. Stephen Stanley, Chefökonom der USA bei Santander, sagte: „Die neue Sprache offenbart eine Art Wandervoreingenommenheit“.

Aber Voreingenommenheit oder nicht, Powell wiederholte die langjährige Botschaft, dass die Fed wie alle anderen nur auf die Daten wartet. Er machte deutlich, dass er nicht weiß, was mit Zinsen, Krediten oder der Wirtschaft passieren wird. Von der gestrigen Pressekonferenz hier seine Antwort auf die Frage, ob die aktuelle Haltung der Geldpolitik „ausreichend restriktiv“ sei:

Sie haben 2 Prozent Realzinsen. Das liegt deutlich über dem, was viele Menschen als neutralen Zinssatz einschätzen würden. Die Politik ist also streng. Und das sieht man bei interessensensiblen Aktivitäten. Und man sieht es auch immer öfter in anderen Aktivitäten. Und wenn man die Kreditverknappung obendrauf setzt und die [quantitative tightening] das ist noch nicht abgeschlossen, ich denke, Sie haben das Gefühl, dass wir nicht mehr weit entfernt sind. Möglicherweise sogar auf diesem Niveau.

Mit anderen Worten: Vielleicht, das ist schwer zu sagen, es könnte viel passieren. In dieser Antwort wurde das Gefühl wiederholt, ob eine sanfte Landung noch möglich ist:

Ich denke weiterhin, dass es möglich ist, dass es dieses Mal wirklich anders ist. Und der Grund dafür ist, dass es auf dem Arbeitsmarkt so viel Nachfrageüberschuss gibt. ..

Es gibt keine Versprechungen darin. Aber es scheint mir einfach möglich, dass wir weiterhin eine Abkühlung auf dem Arbeitsmarkt haben können, ohne den starken Anstieg der Arbeitslosigkeit zu haben, der mit vielen früheren Episoden einherging. Das wäre jetzt gegen die Geschichte. [But] Der Fall, eine Rezession zu vermeiden, ist meines Erachtens wahrscheinlicher als der Fall, eine Rezession zu haben. Aber den Fall einer Rezession – das schließe ich auch nicht aus.

Und noch einmal auf die Frage nach dem Ausmaß der Kreditverknappung bei den regionalen Banken:

Wir haben die Zinsen erhöht [which restrict credit] durch den Preismechanismus. Und wenn Banken ihre Kreditstandards anheben, kann dies auf ähnliche Weise auch zu einer Kreditverknappung führen. Eine saubere Übersetzung zwischen beiden ist nicht möglich. . . Letztendlich müssen wir ehrlich und demütig sein, was unsere Fähigkeit betrifft, eine genaue Einschätzung vorzunehmen. Es erschwert die Aufgabe, eine restriktive Haltung zu erreichen.

Zu den Kreditbedingungen bot Powell tatsächlich ein Stückchen neuer Informationen an. Fed-Mitglieder hatten gestern frühzeitig Zugang zu ihrer Meinungsumfrage unter leitenden Kreditsachbearbeitern (die „Sloos“, ausgesprochen wie Schleuse), ein sehr wichtiger Indikator. Auf die Frage, was sie zeigen wird, charakterisierte er die Umfrage als „weitgehend konsistent“ mit dem, was bereits da draußen ist Fed-Umfragen und Bankertragsanrufe. Carl Riccadonna von BNP Paribas sagte uns, dass noch vor dem gestrigen Treffen

All diese Dinge sagten uns, dass es wahrscheinlich zu einer weiteren Verschärfung der Kreditbedingungen kommen würde, aber nicht zu einer katastrophalen, abrupten Verschiebung des Kreditumfelds. Wir wussten [it wouldn’t be] ein Frankenstein Sloos, der die Fed vor einer Straffung erschreckt hätte [yesterday]. Es wird wahrscheinlich zunehmend schlechter aussehen, wenn wir am Montag die Daten erhalten.

Powells unverbindliche Haltung spiegelt eine Fed wider, die versucht, eine von den Verbrauchern mitgeschleppte Wirtschaft mit dem unfeinen Instrument der geldpolitischen Straffung vorsichtig abzukühlen. Angesichts der Ungewissheit lautete seine Botschaft: Wir lassen es Sie wissen, wenn wir es wissen. Keine Versprechungen, keine Geheimnisse.

Und das ist soweit fair. Aber wir befürchten, dass ausgeglichene Ambivalenz der falsche Ansatz an der Spitze eines Wanderzyklus sein könnte, genau dann, wenn wir am meisten damit rechnen sollten, dass die Dinge zusammenbrechen (siehe: PacWest). Nächsten Monat täte die Fed gut daran, die Straffungskampagne auf Eis zu legen. (Ethan Wu)

Uber und aktienbasierte Comp

Langjährige Leser des Alphaville-Blogs von FT werden sich an Izabella Kaminskas langjähriges Argument erinnern, dass Uber, die Fahrdienst-App, ein unwiederbringlich schlechtes Geschäftsmodell hat.

Das Argument ist im Wesentlichen, dass Uber selbst im weltbesten Maßstab (bestenfalls) das Rentabilitätsprofil eines kapitalintensiven Taxiunternehmens hat, nicht eines kapitalarmen Technologieunternehmens. Es kann keinen großen Aufschlag auf das verlangen, was es kostet, die Fahrer zu bezahlen und den Verschleiß der Autos zu decken. Selbst dort, wo es eine Monopol- oder Duopolstellung im Ride-Hailing hat, ist nicht klar, dass sein Dienst deutliche Kosten-/Geschwindigkeits-/Komfort-/Bequemlichkeitsvorteile gegenüber Alternativen wie Fahrrädern, Bussen, U-Bahnen und lokalen Autodiensten hat. Gewinne, die weit über den Kapitalkosten von Uber liegen, scheinen nach diesem Argument nie zustande zu kommen.

Ich habe dieses Argument immer gekauft. Aber jetzt schau dir das an:

Das ist der freie Cashflow von Uber (operativer Cashflow abzüglich Investitionen) auf rollierender 12-Monats-Basis. Das Unternehmen erwirtschaftet jetzt Bargewinne. Nicht Tonnen davon – etwa 50 Cent pro Aktie, was den Aktienhandel beim fast 80-fachen des freien Cashflows belässt. Aber trotzdem: Gewinne! Allein im Märzquartal erwirtschaftete das Unternehmen einen freien Cashflow von 549 Millionen US-Dollar. „Ehrlich gesagt müssen Unternehmen meiner Meinung nach freien Cashflow erwirtschaften, und deshalb haben wir diesbezüglich von vorn begonnen“, sagte Chief Financial Officer Nelson Chai. Die Aktien von Uber sind diesen Monat um 22 Prozent gestiegen.

Es gibt jedoch ein Problem. Es handelt sich um eine aktienbasierte Vergütung, die der freie Cashflow nicht erfasst, da es sich um eine Transaktion handelt, bei der kein Bargeld ausgetauscht wird. Aber es ist eine echte Ausgabe und darüber hinaus eine, die als Barausgabe behandelt werden sollte.

Hier ist der Grund. Stellen Sie sich ein Unternehmen vor, das neue Aktien an die Öffentlichkeit ausgibt und das gesammelte Geld dann zur Bezahlung der Mitarbeiter verwendet. Man wäre nicht versucht, diese Barausgaben aus dem freien Cashflow auszuschließen. Aber in dem Fall, in dem das Unternehmen die Öffentlichkeit ausschließt und die Aktien einfach direkt an die Mitarbeiter gibt, wird der gleiche wirtschaftliche Wert verschenkt, nur in einer anderen Form. Wir können nicht so tun, als ob ein Unternehmen, das nur freien Cashflow vor aktienbasierter Vergütung hat, wirklich Cashflow-positiv ist. Es ist nur ein Break-Even-Unternehmen, das rentabel zu sein scheint, weil es seine Mitarbeiter mit etwas anderem als Bargeld bezahlt.

Hier ist der freie Cashflow von Uber, abzüglich der aktienbasierten Vergütung, was wir „echten freien Cashflow“ nennen könnten:

Uber war in den letzten 12 Monaten in Bezug auf den freien Cashflow ein kaum ausgeglichenes Unternehmen (in Bezug auf den GAAP-Betrieb und den Nettogewinn macht es immer noch Verluste; und das weniger gesagte über die bevorzugte Gewinnkennzahl des Unternehmens, das bereinigte ebitda “, desto besser).

Die Vorstellung, dass das Unternehmen immer noch nicht besonders profitabel ist, weil es noch nicht in der Größenordnung angekommen ist, ist natürlich lächerlich. Buchungen (Fahrerzahlungen an Uber) belaufen sich auf eine jährliche Rate von 125 Milliarden US-Dollar; 24 Millionen Uber-Fahrten wurden im letzten Quartal pro Tag unternommen.

Wann können wir einfach sagen, dass dies ein schlechtes Geschäft ist? Vielleicht nicht ganz noch. Das Unternehmen steigert die Buchungen immer noch um 20 Prozent pro Jahr, und eine Kombination aus Preiserhöhungen und Kostendisziplin bedeutet, dass sich der Rentabilitätstrend allmählich in die richtige Richtung bewegt – wie das Diagramm des wahren freien Cashflows zeigt. Die Frage ist, wie hoch das skalierte Gleichgewichtsniveau der Rentabilität des Unternehmens ist. Ich weiß nicht, wie ich das schätzen soll, aber ich kann mir keinen Grund vorstellen, warum es so viel anders wäre als das, was wir gerade sehen, bei einer Größenordnung von 24 Millionen Fahrten pro Tag. Kanst du?

Eine gute Lektüre

A scharfe Ergänzung zur Entdollarisierungsdebatte von Adam Tooze.