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Roula Khalaf, Herausgeberin der FT, wählt in diesem wöchentlichen Newsletter ihre Lieblingsgeschichten aus.
Momente klarer Übereinstimmung auf Märkten sind selten und in der Regel flüchtig. Diese Woche kam es jedoch zu einem solchen, als schwache US-Inflationsdaten die Anleger davon überzeugten, dass die Federal Reserve die Zinsen im Dezember nicht anheben wird.
Jeder Konsens hinsichtlich der Aussichten für die letzten Wochen eines Achterbahnjahres ist eine echte Erleichterung. Anleger können es genießen – solange es besteht. Die Inflationszahlen vom Dienstag zeichneten ein besseres Bild als erwartet, wobei die Kernrate im Oktober auf ein Zweijahrestief von 4 Prozent fiel.
Analysten scherzten, sie könnten nun Weihnachtsfeiern für die Woche der Fed-Sitzung Mitte Dezember planen. Die Märkte waren sofort fröhlich, der S&P 500 erlebte seinen besten Tag seit mehr als sechs Monaten, während die Renditen zweijähriger Staatsanleihen um fast 0,25 Prozentpunkte einbrachen.
Noch vor zwei Wochen spiegelten die Terminmärkte die Erwartung wider, dass die Wahrscheinlichkeit eines höheren Zinssatzes bis zum Jahresende bei einem Drittel liegen würde. Jetzt preist der Markt eine 100-prozentige Wahrscheinlichkeit ein, dass die Leitzinsen auf der geldpolitischen Sitzung der Fed im nächsten Monat im aktuellen Zielbereich zwischen 5,25 Prozent und 5,5 Prozent belassen werden, so das FedWatch-Tool der CME.
Warum so sicher, wenn wir schon einmal hier waren? Laut den Analysten der Deutschen Bank ist es allein in diesem Zinszyklus das siebte Mal, dass Anleger damit gerechnet haben, dass die Fed eine gemäßigtere Haltung einnehmen wird.
Der letzte Vorfall im März hing mit Befürchtungen zusammen, dass sich die Turbulenzen im US-Bankensektor ausweiten würden, und davor, im September letzten Jahres, mit der Befürchtung, dass die Probleme auf dem britischen Gilt-Markt weitreichende Auswirkungen haben würden.
Drei frühere Phasen im Jahr 2022, als die Zinserhöhungen begannen, waren das Ergebnis von Bedenken, dass die US-Wirtschaft nicht stark genug sei, um die strengeren geldpolitischen Bedingungen zu bewältigen, insbesondere mit dem Beginn des Krieges in der Ukraine.
In den meisten Fällen, in denen Anleger darauf wetteten, dass die Zinsen ihren Höchststand erreicht hatten, erholten sich die Aktien kräftig, weil sie hofften, dass die günstigeren Bedingungen das Wachstum ankurbeln würden. Bei dieser Gelegenheit haben mehrere weichere Daten dazu beigetragen, die Annahme zu untermauern, dass dieses Mal tatsächlich der Wendepunkt erreicht ist.
Die Arbeitslosigkeit in den USA ist auf 3,9 Prozent gestiegen, das Wachstum der Einzelhandelsumsätze hat sich verlangsamt und die Umfragen im verarbeitenden Gewerbe werden schwächer. All dies sollte dazu beitragen, die Fed davon zu überzeugen, dass die Wirtschaft aus dem Ruder läuft. Vor etwas mehr als zwei Wochen der Fed-Vorsitzende Jay Powell selbst beschrieben die Haltung der Zentralbank, dass sie „angesichts der Unsicherheiten und Risiken und der Fortschritte, die wir bereits erreicht haben, vorsichtig vorgeht“.
Die Gefahr für Anleger besteht jedoch darin, dass die Märkte keine Pause mehr einlegen und rasche Zinssenkungen erwarten. Das FedWatch-Tool der CME geht davon aus, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die Zinsen bis Ende nächsten Jahres um einen ganzen Prozentpunkt niedriger sein werden, bei zwei Dritteln liegt, wobei die erste Senkung bereits im Juni erfolgen wird.
Es könnte gut sein, dass die Futures-Märkte tatsächlich sehr geteilte Ansichten widerspiegeln – wobei einige Anleger glauben, dass der Kampf gegen die Inflation es erfordern wird, dass die Fed die Zinsen länger hochhält, während andere darauf wetten, dass dies die volle Wirkung des härtesten Zinserhöhungszyklus in der modernen Geschichte zur Folge haben wird werden die Wirtschaft und die Zinsen bald deutlich sinken lassen.
Das würde erklären, warum Fondsmanager derzeit die größte Übergewichtung in Anleihen seit der Finanzkrise 2008 halten, wie diese Woche in der monatlichen Umfrage der Bank of America enthüllt wurde. Anleihegläubiger profitieren von den hohen Renditen und Kursgewinnen, wenn die Zinssätze sinken und damit die Renditen mit sich ziehen.
Es besteht auch die Erwartung, dass die Fed ihre Zinsen rasch senken wird, wenn es losgeht. Im Jahr 2019 hielt er den Spitzenwert von 2,25 Prozent nur sieben Monate lang, bevor er nachgab. Vor der Krise von 2008 erreichten die Zinsen ungewöhnlich lange 15 Monate lang ihren Höchststand von 5,25 Prozent, bevor sie im Zuge der sich ausbreitenden Unruhen drastisch gesenkt wurden.
Was aber, wenn die kommenden Jahre weniger wie das in der jüngeren Vergangenheit übliche Muster von Spitzenwerten und scharfen Rückschlägen verlaufen, sondern eher wie Mitte der 1990er Jahre? Dann führte eine schnelle Reihe von Zinserhöhungen im Jahr 1994 dazu, dass das Ziel der Fed bis Anfang 1995 von 3 Prozent auf 6 Prozent stieg. Es folgten nur drei vorsichtige Senkungen um jeweils einen Viertelpunkt, bevor es 1997 erneut zu einer Erhöhung kam. Dieses Muster wiederholte sich bis zum Dotcom Blase platzte im Jahr 2001.
„Wir haben das Gefühl, dass die 1990er Jahre tatsächlich eine ziemlich gute Vorlage dafür sind [the Fed] könnte reichen. Sie könnten sich ein wenig auf und ab bewegen, wenn sie überdenken, wie restriktiv ihre Politik ist“, sagt Marc Giannoni, Chefökonom für die USA bei Barclays, das eine einzige Zinssenkung durch die Fed im Jahr 2024 prognostiziert. „Wenn die Wirtschaft schwächer wird, aber die Inflation stagniert bei, sagen wir, 3 Prozent oder mehr. Ich glaube nicht [the Fed] wird in der Lage sein, die Geldpolitik zu lockern.“
Diese Unsicherheit ist für die Aktien- und Schuldenmärkte nicht gut, abgesehen von der Begeisterung, die diese Woche zu beobachten war. „Jeder sehnt sich verzweifelt nach einer Rallye, aber der Anstieg von Aktien und Anleihen bedeutet, dass wir die Finanzierungsbedingungen erneut gelockert und die Arbeit der Fed erschwert haben“, sagt Julian Brigden, Mitbegründer und Forschungsleiter von MI2 Partners. „Wir haben immer noch eine niedrige Arbeitslosigkeit. Um die Inflation einzudämmen, brauchen wir ein geringeres nominales Wachstum – und strengere Bedingungen, um dies zu erreichen.“
Powells August-Beschreibung der Fed, dass sie sich bei bewölktem Himmel an den Sternen orientiert, löste damals einiges Spott aus, aber es lohnt sich, dies im Hinterkopf zu behalten, wenn man mit einer weiteren Runde optimistischer Zinsprognosen der Märkte konfrontiert wird.