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Haben die Zentralbankzinsen in den USA und der Eurozone ihren Höhepunkt erreicht? Wenn ja, wie schnell könnten sie fallen? Ab etwa Mitte 2021 mussten die Zentralbanken ihre Geldpolitik deutlich verschärfen. Doch was sie als nächstes tun müssen, ist ungewiss. Was auch immer Zentralbanker zu ihren Plänen sagen mögen, die Ereignisse haben immer das letzte Wort. Wenn die Kerninflation, wie viele jetzt erwarten, schnell in Richtung ihres Ziels sinkt, müssen sie ihre Geldpolitik lockern. Während ein Glaubwürdigkeitsverlust schädlich ist, wenn die Inflation zu hoch wird, gilt dies auch, wenn die Inflation zu niedrig wird. Eine Rückkehr zu einer unter dem Ziel liegenden Inflation und einer Geldpolitik, die „an einer Schnur hängt“, wäre höchst unerwünscht. Die Zeit, auf solche Risiken zu reagieren, scheint nahe zu sein – näher, als die Zentralbanken zugeben, insbesondere angesichts der Verzögerungen bei der Übertragung der vergangenen Straffungen.
Jay Powell, Vorsitzender der US-Notenbank, und Christine Lagarde, Präsidentin der Europäischen Zentralbank, haben erklärt, dass sie keine baldige Lockerung planen. Die Interventionszinssätze sind seit einiger Zeit stabil: Der Leitzins der Fed Funds liegt seit Juli bei 5,5 Prozent und der Einlagenzins der EZB seit September bei 4 Prozent. Doch Powell warnte diesen Monat, dass die Mission, die Inflation wieder auf ihr 2-Prozent-Ziel zurückzuführen, noch „ein langer Weg“ sei. In ähnlicher Weise sagte Lagarde der FT letzte Woche, dass die Inflation in der Eurozone auf ihr Ziel von 2 Prozent sinken würde, wenn die Zinssätze „lange genug“ auf ihrem aktuellen Niveau gehalten würden. Aber „es ist nicht etwas, das [means] In den nächsten Quartalen werden wir eine Veränderung erleben. „Lang genug“ muss lang genug sein.“
Eine vernünftige Schlussfolgerung aus diesem Verhalten ist, dass die Zinsen, sofern es keine Überraschungen gibt, inzwischen ihren Höhepunkt erreicht haben. Aber die Zentralbanken betonen gleichzeitig ihren Plan, sie aufrechtzuerhalten. Eine Rechtfertigung für die Veröffentlichung dieser Absicht besteht darin, dass sie selbst ein politisches Instrument ist. Wenn die Märkte davon ausgehen, dass es bald zu niedrigeren Zinsen kommen wird, werden sie wahrscheinlich die Anleihepreise in die Höhe treiben, also die Zinsen senken und die monetären Bedingungen lockern. Angesichts der unsicheren Aussichten möchten die Zentralbanken nicht, dass die derzeit angespannten Finanzbedingungen auf diese Weise untergraben werden. Sie würden sie lieber behalten, bis sicher ist, dass ihre Volkswirtschaften sie nicht mehr benötigen.
So weit, so verständlich. Die Frage ist, wie unsicher die Aussichten tatsächlich sind. Die Antworten, die Optimisten für die USA und die Eurozone geben, sind unterschiedlich. Aber sie kommen zu weitgehend dem gleichen Schluss: Die Inflationsgefahr geht viel schneller vorüber, als die Zentralbanken vermuten lassen. In aktuellen Analysen stellen die Ökonomen von Goldman Sachs diesen Fall deutlich dar.
In Bezug auf die USA argumentieren sie, dass „die Kerninflation seit ihrem Pandemie-Höhepunkt stark gesunken ist und ihren endgültigen Rückgang im Jahr 2024 beginnen dürfte“. Sie gehen davon aus, dass die Neuausrichtung auf den Automobil-, Wohnungsmiet- und Arbeitsmärkten zu einer weiteren Desinflation führen wird. Sie fügen hinzu, dass „das Lohnwachstum weitgehend auf sein nachhaltiges Tempo von 3,5 Prozent zurückgegangen ist“. Insgesamt dürfte die Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben (PCE) bis Dezember nächsten Jahres auf rund 2,4 Prozent sinken. Für die Eurozone geht Goldman davon aus, dass „sich die Grundinflation im Jahr 2024 normalisieren wird. Die Kerninflation hat sich in den letzten Monaten stärker abgekühlt als erwartet.“ . . und das Lohnwachstum zeigt deutliche Anzeichen einer Verlangsamung.“
Während sich die Inflation an beiden Orten abkühlt, waren sowohl die Schocks als auch die Wirtschaftsleistung sehr unterschiedlich. Die auffälligste Divergenz zeigt sich in diesem Jahr beim Wachstum. Die Konsensprognosen für das Wachstum in den USA und der Eurozone im Jahr 2023 folgten im Jahr 2022 einer starken Abwärtsbewegung, wobei die Prognosen für 2023 von rund 2,5 Prozent im Januar 2022 auf nahezu Null Ende letzten Jahres sanken. Doch für die USA liegen die Prognosen mittlerweile bei 2,4 Prozent, für die Eurozone hingegen nur bei 0,5 Prozent. Die US-Kombination aus starkem Wachstum, niedriger Arbeitslosigkeit und sinkender Inflation sieht eher wie die „makellose Desinflation“ aus, an die ich nicht geglaubt habe. Warum das passiert ist, ist ein Thema für ein anderes Mal. In Bezug auf die Produktion sieht die Desinflation in der Eurozone jedoch weniger makellos aus. Das ist nicht überraschend, da die Inflation und das schwache Wachstum durch den Energieschock verursacht wurden, der durch Russlands Krieg gegen die Ukraine verursacht wurde. (Siehe Diagramme.)
Schauen Sie jetzt nach vorne. Wie John Llewellyn argumentiert hat, könnte die US-Wirtschaft im nächsten Jahr deutlich schwächer ausfallen. Was das Wachstum in der Eurozone betrifft, gehen selbst die relativ optimistischen Goldman-Prognosen von einem Wachstum von lediglich 0,9 Prozent im Jahr 2024 aus. Darüber hinaus setzt selbst dies eine Lockerung der Geldpolitik der EZB als Reaktion auf bessere Inflationsnachrichten voraus. Die Zentralbanken müssen nach vorne blicken und sich der Verzögerungen zwischen ihrem Handeln und der Wirtschaftstätigkeit bewusst sein. Dabei könnten sie auch einen Blick auf monetäre Daten werfen. Das jährliche Wachstum der weit gefassten Geldmenge (M3) ist deutlich negativ. Monetäre Daten sind nicht zielgerichtet. Aber es darf auch nicht ignoriert werden.
Kurz gesagt erscheint es immer plausibler, dass dieser Straffungszyklus zu Ende ist. Es ist auch sehr wahrscheinlich, dass der Beginn der anschließenden Lockerung näher rückt, als die Zentralbanken vermuten lassen. Sollte dies nicht der Fall sein, besteht ein gewisses Risiko, dass es zu spät kommt, um eine kostspielige Abschwächung und sogar eine Rückkehr zu einer zu niedrigen Inflation zu verhindern. Dennoch ist nichts davon sicher: Die Politikgestaltung befindet sich jetzt an einem wirklich schwierigen Punkt im Zyklus.
Wir müssen auch einige Lektionen zur Kenntnis nehmen. Erstens bestätigt gerade die Widerstandsfähigkeit der Volkswirtschaften, dass die Straffung gerechtfertigt war: Wie hoch wäre die US-Inflation jetzt ohne sie? Zweitens sind die Inflationserwartungen trotz der enormen Überschreitung gut verankert geblieben. Somit hat das Inflationszielsystem gut funktioniert. Drittens haben sich auch die Arbeitsmärkte besser entwickelt als erwartet. Viertens ist eine zukunftsgerichtete Führung riskant: Die politischen Entscheidungsträger sollten sorgfältig nachdenken, bevor sie Verpflichtungen eingehen, die sie möglicherweise bald brechen müssen. Schließlich sollten sie einen Krieg nicht zu lange führen, nur weil sie ihn zu spät begonnen haben. Ja, die letzte Meile ist möglicherweise tatsächlich die schwierigste. Aber das muss man beim Überqueren der Ziellinie merken.
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