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Roula Khalaf, Herausgeberin der FT, wählt in diesem wöchentlichen Newsletter ihre Lieblingsgeschichten aus.
Auf den ersten Blick ist es ein Paradoxon. Die Märkte waren im Oktober von Pessimismus geprägt, da die Inflation hartnäckig hoch blieb und die Anleger befürchteten, dass die Zentralbanken die Leitzinsen länger hoch halten würden.
Im Dezember wurden dieselben Märkte von Euphorie erfasst, da der Vorsitzende der US-Notenbank, Jay Powell, offenbar gemäßigte Zinserklärungen abgab, die frühere Zinssenkungen zu versprechen schienen als zuvor erwartet. Und jetzt, im Januar, haben die Aktienmärkte einen holprigen Start ins Jahr hingelegt.
Der Schlüssel zum Verständnis dieser extremen Stimmungsschwankungen liegt in den Mechanismen der datenabhängigen Geldpolitik. Dies führt dazu, dass Anleger ihre Handelsstrategien ständig überarbeiten, basierend auf einer intensiven Auseinandersetzung mit der Rhetorik der Zentralbanken und auf der Erwartung, wie alternde eingehende Daten unterschiedlicher Qualität die Zinssetzung der Zentralbanker beeinflussen werden.
In diesem rückwärtsgewandten, wackeligen politischen Rahmen ist Kurzfristigkeit allgegenwärtig. Und das Risiko besteht darin, dass die Märkte längerfristige Fundamentaldaten übersehen. Dieses Risiko wird im Jahr 2024 besonders hoch sein, da es zu anhaltenden Umkehrungen der langjährigen Wirtschaftstrends kommen wird.
Auch wenn die Märkte in letzter Zeit optimistisch über eine nachlassende Inflation spekulieren, ist die lange Ära der extrem niedrigen Zinsen sicherlich vorbei. Ja, die kurzfristigen Zinssätze werden im Jahr 2024 sinken, da die Inflation weiter sinkt. Aber die längere Frist ist eine andere Sache.
Zunächst einmal bedeutet die Verpflichtung der Zentralbanken, ihre Bilanzen nach der längeren Phase der quantitativen Lockerung zu verkleinern, dass sie ihre Kaufkraft den öffentlichen Märkten entziehen werden, gerade wenn der staatliche Kreditbedarf seinen Höhepunkt erreicht.
Eine umfassendere Bedrohung für die panglossianische „Free-Lunch“-Sicht der Staatsverschuldung, die aus vernachlässigbaren Realzinsen seit der Finanzkrise 2007/09 entstanden ist, hängt mit der Umkehrung mehrerer positiver Angebotsschocks für die Weltwirtschaft seit den 1980er Jahren zusammen.
Das wichtigste betrifft die Auswirkungen des Aufstiegs Chinas und anderer Schwellenländer auf den globalen Arbeitsmarkt. Dies führte zu einem Überangebot an Arbeitskräften, das die Löhne in den Industrieländern drückte. Ein Ergebnis waren verringerte Investitionen, da Unternehmen Kapital durch Arbeit ersetzten, was eine Erklärung für die düstere Produktivitätsbilanz seit der Krise darstellt. Ein weiterer Grund war die stagnierende Inflation (für die die Zentralbanker unbekümmert Kredit aufnahmen).
Doch jetzt schrumpft die weltweite Erwerbsbevölkerung. Seit der Pandemie hat die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer zugenommen und wird weiter zunehmen, da die Arbeitskräfte in alternden Industrieländern sowie in China und Korea weiter schrumpfen. Der Anstieg der Löhne ermutigt Unternehmen nun dazu, teurere Arbeitskräfte durch Kapital zu ersetzen.
Andere wirtschaftlich positive Auswirkungen der Globalisierung, wie etwa grenzüberschreitende Lieferketten, werden angesichts der geopolitischen Konfrontation weniger gefährdet. Das bringt Resilienz auf Kosten der wirtschaftlichen Effizienz. Mittlerweile nimmt der Protektionismus zu. All das sind düstere Nachrichten für das Wachstum.
Kenneth Rogoff von Harvard argumentiert dass die Inflation, selbst wenn sie zurückgeht, im nächsten Jahrzehnt wahrscheinlich höher bleiben wird als im Jahrzehnt nach der Finanzkrise. Als Faktoren nennt er unter anderem die steigende Verschuldung, gestiegene Verteidigungsausgaben, den Übergang zu einer grünen Wirtschaft und populistische Forderungen nach Einkommensumverteilung. Dem lässt sich kaum widersprechen, obwohl die Frage offen ist, inwieweit Technologien wie künstliche Intelligenz diesen Inflationsdruck ausgleichen könnten.
Erwarten Sie nicht, dass China an der Wachstums- oder Inflationsfront zu Hilfe kommt, wie es nach der Finanzkrise der Fall war. Sein früheres Wachstumsmodell, das maßgeblich vom Immobilienmarkt getragen wurde, ist nun strukturell herausgefordert und es wird erwartet, dass China künftig weniger importieren wird.
Eine der tiefgreifendsten Auswirkungen der Umkehr der ultralockeren Geldpolitik betrifft die Rentabilität und die Finanzen des Unternehmenssektors in den Industrieländern. A Studie von Michael Smolyansky von der Fed zeigt, dass niedrigere Zinsaufwendungen und Körperschaftssteuersätze mehr als 40 Prozent des realen Wachstums der Unternehmensgewinne von 1989 bis 2019 für nichtfinanzielle Unternehmen im S&P 500 erklären.
Das ist eine auffallend große Zahl und das Bild wird in der gesamten entwickelten Welt ähnlich sein. Angesichts der aktuellen Haushaltskrise ist der Spielraum für weitere Steuersenkungen für Unternehmen minimal und die Zinssätze werden nicht auf nahezu Null zurückgehen. Bereiten Sie sich also auf eine langfristige Verlangsamung des Unternehmensgewinnwachstums und der Aktienrenditen vor.
Nach diesen großen Umschwüngen wird die neue Normalität für Anleger ein sehr herausforderndes Währungsumfeld mit erhöhter Volatilität und höheren Renditen langfristiger Anleihen als in den letzten Jahren beinhalten. Vor dem Hintergrund der steigenden Staatsverschuldung tragen die strengen offiziellen Zinssätze nun zu unangenehm hohen staatlichen Kreditkosten bei.
Dadurch könnte sich der politische Druck auf die Zentralbanken verstärken. Gleichzeitig werden höhere Zinsen und Anleiherenditen im nicht mehr ultralockeren Geldsystem zu anhaltenden Belastungen für das Finanzsystem führen und die Ziele der Zentralbanken der Inflationskontrolle und der Finanzstabilität möglicherweise in Konflikt bringen. Es scheint fraglich, ob die Marktpraktikanten all diese giftigen Themen berücksichtigt haben.