Der SVB war zum Glück nur ein bisschen zahlungsunfähig

Guten Morgen. Es wird heute ein interessanter Markttag. Haben die US-Behörden genug getan, um die Sorgen über Bank Runs zu zerstreuen? Für uns sieht es danach aus, aber die Lage bleibt angespannt. Emotion, nicht Vernunft, kann den Tag bestimmen. Senden Sie uns Ihre Sorgen, Verschwörungstheorien und Handelsstrategien: [email protected] und [email protected].

Silicon Valley Bank (und das US-Bankensystem)

Bis letzte Nacht gab es große Hoffnungen, dass eine andere Bank einspringen und die Silicon Valley Bank kaufen würde, um der FDIC ein Problem aus den Händen zu nehmen und ungesicherte Einleger zu schützen. Aber es scheint, dass ein Deal nicht zustande kommen konnte. Um 18:15 Uhr New Yorker Zeit das Finanzministerium, die Federal Reserve und die FDIC angekündigt dass sie die Sache selbst in die Hand nahmen, nicht nur für die SVB, sondern auch für die Signature Bank, einen anderen Kreditgeber, der kürzlich Einlagenabflüsse erlitten hatte. Beide Banken würden aufgelöst und alle ihre Einleger, versicherte und nicht versicherte, würden geheilt. Das Fleisch der Ankündigung:

[All] Einleger [in SVB] haben ab Montag, dem 13. März, Zugriff auf ihr gesamtes Geld. Keine Verluste im Zusammenhang mit der Auflösung der Silicon Valley Bank werden vom Steuerzahler getragen.

Wir kündigen auch eine ähnliche systemische Risikoausnahme für die Signature Bank, New York, New York, an, die heute von ihrer staatlichen Gründungsbehörde geschlossen wurde. Alle Einleger dieser Institution werden geheilt. ..

Aktionäre und bestimmte Inhaber ungesicherter Schuldtitel werden nicht geschützt. Auch die Geschäftsleitung wurde abgesetzt. Alle Verluste, die dem Einlagenversicherungsfonds zur Unterstützung nicht versicherter Einleger entstehen, werden durch eine Sonderveranlagung der Banken wiedererlangt

Dies wurde weithin dahingehend interpretiert, dass die Behörden nicht versicherten Einlegern aus dem 128 Milliarden Dollar schweren Einlagenversicherungsfonds alles bezahlen, was die Vermögenswerte der SVB nicht abdecken können. Die Erklärung las sich für uns jedoch etwas zweideutig, und wir sind uns immer noch nicht sicher, inwieweit dies eine Rettungsaktion ist. Einzelheiten werden in den kommenden Stunden und Tagen bekannt gegeben. Im Fall der SVB dürfte jedoch die Tatsache, dass die Bank nicht sehr zahlungsunfähig war, einen großen Teil der Antwort ausmachen.

Zugegeben, im Bankwesen ist eine kleine Insolvenz wie eine kleine Schwangerschaft, aber haben Sie Geduld mit uns. Denken Sie daran, dass das Problem der SVB nicht, wie bei den meisten gescheiterten Banken, darin bestand, dass schlechte Kredite ein Loch in die Aktivseite der Bilanz rissen. Stattdessen handelte es sich um eine reine Durationsinkongruenz zwischen Verbindlichkeiten aus Einlagen und hochwertigen Anleihen. Das Team von Ken Usdin bei Jefferies bietet eine Analyse an, nach der, wenn das Wertpapierportfolio von SVB mit einem Abschlag von 20 Prozent verkauft, ihre Kredite mit einem Abschlag von 2 Prozent und ihre Gläubiger und versicherten Einleger bezahlt würden, immer noch 86 Milliarden Dollar in bar übrig wären:

Jefferies schätzt, dass nach dem Lauf der letzten Woche noch 91 Milliarden US-Dollar an unversicherten Einlagen bei der SVB übrig sind. Wenn das stimmt, fehlen der Bank nur etwa 5 Milliarden Dollar. Vielleicht wird diese Lücke geschlossen, indem einige oder alle anderen Gläubiger der Banken, denen rund 22 Milliarden Dollar geschuldet werden, im Regen stehen?

Auch die Federal Reserve angekündigt dass sie anderen Banken, die mit Abhebungen konfrontiert sind, Liquidität zur Verfügung stellen würde. Ein „bankfristiges Finanzierungsprogramm“ wird Banken Kredite von bis zu einem Jahr anbieten, staatlich gesicherte Anleihen als Sicherheit nehmen und diese Anleihen zum Nennwert bewerten, anstatt sie zum Marktwert zu bewerten.

Werden die beiden Aktionen ausreichen, um die drohenden Bank Runs in dieser Woche zu beenden? In einer rationalen Welt wären sie es. Während der Rest des Bankensystems unter der gleichen Krankheit leidet wie die SVB, ist die systemische Krankheit einfach nicht sehr schwerwiegend.

Die Krankheit, zur Erinnerung, ist, dass die Banken in den letzten Jahren mit Einlagen überschwemmt wurden und einen Großteil davon in langfristige staatlich gesicherte Anleihen investierten. Jetzt, da die Zinsen gestiegen sind, haben sie erhebliche nicht realisierte Verluste bei diesen Anleihen. Wenn sie gezwungen wären, diese Wertpapiere zu verkaufen (z. B. durch einen Bankrun), würden diese Verluste realisiert werden.

Bankensystem-Untergangster auf Twitter haben dieses Diagramm von Michael Cembalest von JPMorgan am Wochenende einem Training unterzogen. Es zeigt, was mit den Eigenkapitalquoten verschiedener Großbanken passieren würde, wenn alle nicht realisierten Verluste auf ihren Portfolios kristallisiert würden:

Ja, die Realisierung der Verluste würde das Eigenkapital einiger Banken stark belasten, wie die Doomsters betonten. Beachten Sie jedoch, dass alle Banken in diesem Fall immer noch über ein solides Eigenkapitalpolster verfügen würden. Selbst die SVB (Stand Ende letzten Jahres) wäre solvent gewesen und hatte die höchste Wertpapierquote aller US-Banken. Alle anderen Banken in der Grafik wären im Szenario der Liquidation des Wertpapierportfolios in Ordnung gewesen. Und es gibt keinen Grund zu der Annahme, dass einer von ihnen selbst unter extremen Umständen alle seine Wertpapiere verkaufen müsste. Zum einen könnten sie, wenn sie Bargeld benötigten, die Wertpapiere reponieren, anstatt sie zu verkaufen.

Das soll nicht heißen, dass es großartig ist, dass die Banken all diese Wertpapiere haben, die sie gekauft haben, als die Zinsen niedrig waren. Es stinkt ihnen und wird die Gewinne jahrelang belasten. Aber es ist keine existenzielle Frage.

Die meisten Banken profitieren per saldo immer noch von höheren Zinsen, da ihre Kreditportfolios neu bewertet werden. Die Bank of America ist dafür ein hervorragendes Beispiel. Die Bank hat eine halbe Billion Dollar (!) an staatlich besicherten Hypothekenpapieren in 10 Jahren oder mehr verloren, was einer Rendite von 2,1 Prozent entspricht. An und für sich ist das sehr schlecht! Die Rendite liegt weit unter dem Marktwert, und wenn die Zinsen nicht auf die Tiefststände von vor einigen Jahren zurückkehren, wird jeder Verkauf dieser Dinge vor Fälligkeit (die noch lange nicht mehr ist) einen großen Verlust verursachen. Aber zoomen Sie heraus: Die Bank hat auch Kredite in Höhe von einer Billion Dollar, die bei steigenden Zinsen mehr Zinsen zahlen. Es verfügt auch über eine weitere halbe Billion Dollar an Bargeld und Reserven, um Abhebungen zu decken oder zu höheren Zinsen zu investieren. Die höheren Zinsen, die die SVB sanken, helfen der Bank of America.

Es gibt Regionalbanken, die nicht annähernd so gut aufgestellt sind – ihre Namen wurden an diesem Wochenende herumgeschmissen –, aber wie wir bereits argumentiert haben, war keine Bank so anfällig wie die SVB mit ihrer Kombination aus zinssensitiven Geschäftseinlagen und einem Vermögensportfolio von langen Bindungen dominiert. Es wäre schade, wenn trotz der Maßnahmen der Aufsichtsbehörden vom Sonntag diese Woche noch Panik im Bankensystem herrscht. Es würde nicht viel Sinn machen.

Der Stellenbericht

Der Stellenbericht vom Freitag vom Februar wäre verwirrend gewesen, selbst wenn eine Bank nicht am selben Tag pleite gegangen wäre. Das Datenwirrwarr umfasste 311.000 neue Arbeitsplätze, die den Konsens sprengten, was durch ein verlangsamtes Lohnwachstum und einen Anstieg der Arbeitslosigkeit ausgeglichen wurde, der jedoch durch eine bessere Erwerbsbeteiligung getrieben wurde.

Aber weil an diesem Tag eine Bank zusammenbrach, ist es schwer, die Marktreaktion auf den Bericht zu lesen. Im Großen und Ganzen flüchteten sich die Anleger in Sicherheit: Die Renditen fielen über die Kurve, als die Aktien fielen. Die Futures-Märkte haben im Dezember (erneut) Zinssenkungen eingepreist. Marktbeobachter waren sich jedoch uneins darüber, ob die Reaktion eine kurzlebige Panik oder eine vernünftige Revision der Zinserwartungen war. Christian Keller von Barclays stellt den Ausfall des SVB und die Stellenzahlen in Widerspruch:

Wenn Powells Kommentare unter der Woche den Boden bereiteten [for a 50 basis point hike this month], die Nonfarm-Lohnzahlen vom Freitag sollten den Deal besiegelt haben. . .[leaving]dem 3-Monats-Durchschnitt [payroll] Gewinn bei 351.000 – ein viel zu heißer Arbeitsmarkt für den Trost der Fed. Richtig, das Wachstum der durchschnittlichen Stundenlöhne (AHE) verlangsamte sich auf 0,2 % m/m (gegenüber 0,3 % m/m erwartet) [but the] Die Kennzahl ist notorisch laut, da sie keine Kontrolle über die Zusammensetzung hat (dh steigende Beschäftigung in Niedriglohn-Dienstleistungsbranchen … Daher hätten wir allein auf der Grundlage der Arbeitsmarktdaten unsere Prognose einer Erhöhung um 50 Basispunkte in der kommenden Zeit angenommen März Treffen mit größerer Überzeugung.

Nachrichten aus dem Finanzsektor gegen Ende der Woche erschweren diese Einschätzung jedoch. . . Als diese Nachricht bekannt wurde, erholten sich US-Anleihen aufgrund der Nachfrage nach sicheren Häfen, und Fed-Funds-Futures preisten eine Wahrscheinlichkeit einer Erhöhung um 50 Basispunkte unter 50 % ein, nachdem sie nach Powells Aussagen weit über 50 % gestiegen waren.

Auf der anderen Seite argumentierte Phoebe White von JPMorgan am Freitag, dass „eine Verbesserung des Arbeitskräfteangebots und eine Mäßigung der Lohninflation etwas Druck von der Fed nehmen sollten“. Der SVB-bezogene Sicherheitsschub, schreibt White, kam trotz „geringem Risiko einer Ansteckung des Marktes oder breiterer Notverkäufe“, was darauf hindeutet, dass sich die Märkte bald wieder auf die Geldpolitik konzentrieren werden, insbesondere wenn die Daten zur Verbraucherpreisinflation an diesem Dienstag sinken.

Wie kann man das analysieren? Hier ist, wie wir die Fakten zusammenfügen.

Im Gegensatz zu Keller würden wir argumentieren, dass der sich verlangsamende Lohnwachstumstrend ein bedeutendes disinflationäres Signal ist und für die Inflation relevanter ist als ein starkes Beschäftigungswachstum an sich. Es passt auch zu Berichten von Unternehmen in diesem Quartal, dass die Einstellung einfacher wird. Ja, Gehaltsdaten können von Monat zu Monat laut sein, aber die Eingeweide der jüngsten Daten deuten nicht auf schreckliche Verzerrungen hin. Wie Omair Sharif von Inflation Insights feststellt, wurden acht von 13 gemessen Sektoren erlebte in den letzten drei Monaten ein verlangsamtes Lohnwachstum, was darauf hindeutet, dass die Februar-Zahl ein Signal und kein Rauschen ist. Der allgemeine Trend ist sehr klar:

Weiß ist wahrscheinlich Recht, dass die SVB-Sicherheitsflucht übertrieben ist – besonders jetzt, wo die Regierung eingegriffen hat. Aber auch ohne einen Bankensturm könnte das Chaos der SVB langfristige Auswirkungen auf die Politik und die Märkte der Fed haben.

Betrachten Sie Powells öffentliche Aussage letzte Woche, in der er ein schnelleres Tempo von Zinserhöhungen wieder auf den Tisch legte. Dieses Instrument – ​​das Tempo der Steigerungen im Gegensatz zur Spitzenrate – wird am stärksten von kurzfristigen Wirtschaftsdaten beeinflusst, einschließlich der Beschäftigungsdaten und was auch immer der CPI diese Woche zeigt. SVB wird dies wahrscheinlich nicht auf die eine oder andere Weise beeinflussen. Aber im Laufe der Zeit könnte dies die längerfristig höhere Politik der Fed beeinflussen, da sie die Straffung auf einen Timer setzt. Die Doppeldecker-Wette der SVB auf ewig niedrige Zinsen war eine eigenwillige Dummheit. Aber eine strengere Politik wird bald andere Dummheiten aufdecken, deren Natur wir nur vermuten können. Sie werden der Wirtschaft schaden, wie es die Folgen der SVB bereits sind. Und je mehr Dinge kaputt gehen, desto weniger haltbar wird es für längere Zeit sein. (Ethan Wu)

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