Ungefähr die Hälfte des US-amerikanischen Junk-Loan-Marktes in Höhe von 1,4 Billionen US-Dollar ist nur 30 Tage vor dem Auslaufen des Zinssatzes immer noch an den Libor gebunden, und die dürftige Dealmaking-Aktivität schränkt die Fähigkeit der Unternehmen ein, sich vom Kredit-Referenzwert zu lösen und dessen Ersatz anzunehmen.
Der langsamere Fortschritt als erwartet bedeutet, dass Unternehmenskreditnehmer und die Institutionen, die ihnen die Umstellung auf die neue Benchmark ermöglichen, vor einer Krise stehen, da sie versuchen, die Kredite vor dem Cut-Off über die Grenze zu bringen, um zu vermeiden, dass sie automatisch auf potenziell niedrigere Kredite zurückfallen günstige Kreditkonditionen.
Schätzungen von Branchenteilnehmern zufolge werden Unternehmenskredite mit niedrigem Rating im Wert von mindestens 700 Milliarden US-Dollar immer noch mit dem Libor bewertet, obwohl jahrelang davor gewarnt wurde, dass der Zinssatz in diesem Sommer eingestellt wird. Moody’s beziffert den ausstehenden Prozentsatz sogar noch höher, nämlich etwa 60 Prozent oder 900 Milliarden US-Dollar (Stand: 19. Mai) – basierend auf den Beständen innerhalb der von der Agentur bewerteten Kreditportfolios.
Der Rest des Marktes ist auf den in den USA neu akzeptierten Referenzzinssatz „Sofr“, den gesicherten Tagesfinanzierungssatz, umgestiegen, und das Tempo des Übergangs hat sich in den letzten Monaten beschleunigt. Doch die Uhr tickt, damit die Restschulden bis zum 30. Juni aufgeholt werden, wobei der Zufluss durch Wirtschafts- und Marktspannungen behindert wird.
„Ich erwarte, dass alle im gesamten Spektrum – Banken, Anwaltskanzleien, Private-Equity-Unternehmen und ihre Portfoliounternehmen – alle davon betroffen sein werden und damit beschäftigt sein werden, ihr Möglichstes zu tun, um ihr Portfolio an Deals bis Ende des Monats umzustellen“, sagte David Ridley, Partner bei der Anwaltskanzlei White & Case und verwies auf „viel Papierkram“.
Laut Lotfi Karoui, Chef-Kreditstratege bei Goldman Sachs, sei die Neukreditaufnahme auf dem Markt für minderwertige Kredite in diesem Jahr „ziemlich dürftig“ gewesen.
„In einer idealen Welt möchte man, dass ein großer Teil des Übergangs über eine Refinanzierung erfolgt, bei der man lediglich einige dieser alten Kredite, die sich auf den Libor beziehen, durch neue ersetzt“, sagte Karoui. „In einem robusteren Primärmarktumfeld wären die Dinge organisch passiert.“
Ridley von White & Case stimmte zu, dass „die natürliche Gelegenheit zum Übergang über eine größere Transaktion besteht.“ . . im Laufe des letzten Jahres praktisch ausgetrocknet“.
Die Einstellung der täglichen Veröffentlichung der US-Dollar-Version des Libor gilt als letzte Hürde bei der Abkehr vom Kreditzins, der jahrzehntelang zur Preisfestsetzung verschiedener Vermögenswerte verwendet wurde, aber nach der Finanzkrise 2008/2009 eine zentrale Rolle bei den Manipulationsskandalen spielte.
Am Mittwoch bekräftigte die britische Finanzaufsichtsbehörde (Financial Conduct Authority), dass der US-Dollar-Libor in einem Monat enden wird und dass, abgesehen vom synthetischen Zinssatz, jede neue Verwendung der verbleibenden Dollar-Libor-Einstellungen „verboten“ sein wird.
Der Übergang zu Sofr in diesem Jahr wurde durch Spannungen zwischen Unternehmenskreditnehmern und Inhabern ihrer Kredite verlangsamt, bei denen es sich bei den meisten um „Collateralised Loan Obligations“ handelt – Vehikel, die Kredite aufnehmen, sie in Risikokategorien sortieren und die Tranchen an Investoren weiterverkaufen.
Die Argumente konzentrierten sich auf die Unterschiede zwischen den alten und neuen Kredit-Benchmarks. Man geht davon aus, dass der Libor eine eingebaute Kreditrisikoprämie beinhaltet, die Sofr fehlt, was Kreditgeber dazu veranlasst, zu argumentieren, dass Darlehensänderungsdokumente Sofr plus eine zusätzliche Entschädigung bieten sollten.
Allerdings sind die Finanzierungskosten für Unternehmen bereits deutlich höher, da „Leveraged Loans“ in der Regel variable Zinssätze haben – das heißt, ihre Kupons sind in die Höhe geschnellt, da die Federal Reserve die Zinssätze angehoben hat. Im Gegenzug haben sich einige gegen vorgeschlagene „Credit-Spread-Anpassungen“ gewehrt, die die Zahlungen nach der Sofr-Umstellung erhöhen könnten.
Aber die Aufmerksamkeit hat sich darauf verlagert, die Dinge schnell zu erledigen. Viele Unternehmen verfügen über Fallback-Pläne, diese sind jedoch nicht unbedingt attraktive Optionen.
Laut einer Analyse der Forschungsgruppe Covenant Review, die auf dem Leveraged-Loan-Index der Credit Suisse basiert, haben mehr als zwei Drittel der an Libor gebundenen Kredite eine „fest verankerte“ Sprache in ihren Dokumenten, was bedeutet, dass sie ab dem 1. Juli automatisch auf die dargelegten Richtlinien zurückgreifen werden vom Alternative Reference Rates Committee – einem von der New Yorker Fed einberufenen Team von Marktteilnehmern.
Das ARRC schlägt eine Reihe von „Sofr plus“-Anpassungen der Kreditdokumentation für verschiedene Kreditlaufzeiten vor. Festverzinsliche Kreditnehmer können auf diese Konditionen zurückgreifen, es sei denn, sie versuchen, Geschäfte mit kleineren Anpassungen überstürzt abzuschließen.
Bei anderen Krediten gibt es unterschiedliche Formulierungen, um den Umstellungsprozess zu erleichtern. Aber eine kleinere Kohorte – 8 Prozent des Libor-gebundenen Marktes – hat in ihren Dokumenten keine Nachfolgeregelung. Das bedeutet, dass sie zu einem noch teureren „Basistarif“ zurückkehren könnten, wenn sie nicht rechtzeitig auf Sofr umsteigen.
Für Tal Reback, Principal der Private-Equity-Firma KKR und Mitglied des ARRC-Vorstands, „ist es kein Moment der Panik, denn der Markt hat sich als sehr geordnet erwiesen – angesichts der Geschwindigkeit der Änderungen im April und Mai gibt es eine Menge.“
Aber die tief verwurzelte Natur des Libor nach einer so langen Nutzungsdauer macht den Übergang immer noch zu einer Herausforderung.
„Libor ist wie Salz. Es ist in allem enthalten – es ist sehr schwer, es herauszunehmen, wenn es erst einmal gekocht ist. Aber was Sie sehen, ist ein völlig neues Buffet“, sagte sie.
Zusätzliche Berichterstattung von Nikou Asgari in London