Der Fall für T-Rechnungen und Geduld

Guten Morgen. Wir haben überlegt, bis morgen nichts zu schreiben, damit wir und unsere Leser uns voll und ganz darauf konzentrieren können, uns um den CPI-Bericht zu kümmern. Die größte Bedrohung für die Risikomärkte besteht zweifellos darin, dass wir trotz allem allzu optimistisch sind, wie stark die Fed straffen muss. Der Inflationsbericht, einmal im Monat, droht, das Brüllen des Drachen zum Leben zu erwecken. Aber CPI ist nicht alles, also hier ist Ihr Newsletter. Senden Sie uns eine E-Mail: [email protected] und [email protected].

Kaufen Sie das kurze Ende und warten Sie?

Vielleicht sollten wir Bill Gross an dieser Stelle einfach ignorieren? Der ehemalige Bond-König und aktuelle Bond Ozymandias ist seit einigen Jahren im Ruhestand und hat (in der FT) zugegeben, verzweifelt nach Liebe und Aufmerksamkeit zu suchen. Vielleicht würde seiner Seele eine anhaltende Vernachlässigung durch die Presse gut tun. Aber er warf ein Stück davon weg Kumpel das hat gestern so richtig den Hai in mir zum Vorschein gebracht (und Andere). Beginnend mit seinem Fazit:

Anleihen befinden sich auf Niveaus, die ein geringeres Risiko, aber wenig Ertrag darstellen. Kaufen Sie sie nicht. Aktien müssen mit künftigen Ertragsenttäuschungen fertig werden und sind nicht so günstig, wie es den Anschein hat. Kaufen Sie sie noch nicht. Rohstoffe haben kein Gas mehr. Alternativen? … Sei geduldig. 12-Monats-Treasuries sind mit 2,7 Prozent besser als Ihr Geldmarktfonds und fast alle anderen Alternativen.

Das Argument von Gross für diese Position lautet wie folgt:

• Seit dem Ende der großen Finanzkrise hat es massive Fehlallokationen von Kapital in wild spekulative Anlagen gegeben, die hauptsächlich durch künstlich niedrige Zinsen verursacht wurden.

• Die Fed muss die Zinssätze wieder auf neutral bringen, um die Inflation einzudämmen, dies hat bereits einen Bärenmarkt geschaffen, der diese spekulativen Vermögenswerte zerstört, und wird wahrscheinlich eine Rezession verursachen.

• Der Fed Funds Rate, der nur eine „milde“ Rezession riskieren und gleichzeitig die Inflation senken würde, liegt bei etwa 3,5 Prozent, „aber so schnell wie möglich ankommen“.

Die Implikation – denke ich – ist, dass der schnelle Anstieg auf 3,5 Prozent und die dadurch verursachten Markt-/Wirtschaftsbewegungen noch nicht in Anleihen oder Aktien eingepreist sind. Sammeln Sie also Ihre 2,7 Prozent (es ist höher jetzteigentlich) und sehen, wo wir im nächsten Sommer stehen, wenn wir uns vermutlich mitten in einer Rezession befinden und weitere schlechte Nachrichten eingepreist werden.

Gross’s Raten-Prognose („bis 3,5 und schnell“) ist exakt was die Fed sagt es wird tun und genau das, was der Futures-Markt für Fed-Fonds einpreist – es hat die Fed bis Dezember bei 3,44 Prozent. Der Punkt von Gross muss also sein, dass die Fed weiß, was sie tun muss, und der Futures-Markt weiß, was das ist, aber die Aktien- und Rentenmärkte verstehen nicht, wie schwerwiegend die Auswirkungen davon sind.

Unhedged stimmt zu, dass weder Aktienkurse noch Credit Spreads selbst eine leichte Rezession einpreisen. Wie wir wiederholt argumentiert haben, sind Bewertungsmultiplikatoren für Aktien immer noch zu hoch, da die Gewinnschätzungen, die den Nenner dieser Multiplikatoren bilden, nicht nennenswert gefallen sind. Die Spreads haben sich stark ausgeweitet, und Kredite mögen wertvoller sein als Aktien, aber eine weitere Ausweitung wäre keine Überraschung. Der Markt sieht nach wie vor gute Chancen auf eine sanfte Landung.

Die interessante Frage ist, ob die beste Antwort darauf darin besteht, am kurzen Ende der Treasury-Kurve zu sitzen, ein begrenztes Durationsrisiko und kein Kreditrisiko einzugehen, 3,5 Prozent zu kassieren und abzuwarten. Wir sind uns nicht ganz sicher, ob das Argument von Gross nicht in die andere Richtung weist: zum Sitzen am lang Ende der Treasury-Kurve, kassiere 3 Prozent und warte. Das Argument dafür wäre, dass die Rezession, von der Gross ziemlich sicher zu sein scheint, die Renditekurve umkehren und die Long-Renditen nach unten treiben wird, und Sie würden richtig Geld verdienen.

Was sagen Sie, Leser? Ist das lange oder das kurze Ende auf Sicht von 12 Monaten die bessere Wahl? Bitte keine schwachen Langhantel-Strategien.

Rezession ohne Arbeitslosigkeit?

Kann man gleichzeitig eine Rezession und einen angespannten Arbeitsmarkt haben? Das heißt, können erhebliche Produktionsrückgänge mit so etwas wie Vollbeschäftigung vereinbar sein? Es klingt sicher seltsam, aber in gewissem Sinne scheint es gerade jetzt zu passieren. Im letzten Quartal lag das BIP bei -1,5 Prozent. Und es sieht so aus, als ob dieses Quartal auch negativ sein könnte und die gröbste Definition einer Rezession erfüllt. Inzwischen liegt die Arbeitslosenquote bei 3,6 Prozent (sehr niedrig!) und in den letzten vier Monaten wurden im Durchschnitt monatlich 380.000 Arbeitsplätze (viel!) geschaffen.

Diese Tatsachen sind schwer zusammenzufügen. Ja, die Erwerbsquote und das Beschäftigungs-/Bevölkerungsverhältnis sind ein oder zwei Prozentpunkte niedriger als vor der Coronavirus-Pandemie. Aber während dies erklären könnte, warum das Beschäftigungswachstum nicht noch stärker ist, hilft es nicht zu erklären, wie so viele Arbeitsplätze hinzugefügt werden können, während das BIP sinkt.

Wir haben gestern mit unserem Lieblingsökonomen an der Wall Street, Don Rissmiller von Strategas, darüber gesprochen. Er glaubt, dass der Grund dafür, dass wir noch nie zuvor eine Rezession mit hoher Beschäftigung hatten, darin besteht, dass es keinen Sinn macht. Wenn die Produktion sinkt, wird es selbst bei knappen Arbeitskräften viele Wechsel zwischen den Arbeitsplätzen geben, da die Menschen von den schrumpfenden Teilen der Wirtschaft zu den wachsenden wechseln. Allein die Reibung dieser Übergänge sollte die Beschäftigung senken (und wir sehen einiges davon möglicherweise in der sanfter Aufschwung bei Arbeitslosenansprüchen, die so etwas wie ein Frühindikator sind).

So was ist los? Rissmiller hatte einige mögliche Erklärungen:

• Eine hässliche Möglichkeit ist, dass die starken Daten zur Schaffung von Arbeitsplätzen einfach falsch sind und nach unten korrigiert werden. Das wäre schlecht, denn die falschen, nicht revidierten Zahlen könnten die Fed dazu verleiten, ihre Geldpolitik zu straffen, selbst wenn sich die Wirtschaft schnell abkühlt.

• Es könnte sein, dass die neuen Arbeitsplätze, die jetzt geschaffen werden, Dienstleistungsjobs mit geringer Produktivität sind, die wenig zur Produktion beitragen. Wenn dem so ist, dürften die Neueinstellungen bald nachlassen (schließlich ist die Arbeitslosigkeit ein nachlaufender Indikator).

• Wir könnten einen Produktivitätsschock erleben, zum Beispiel weil sich das Arbeiten von zu Hause aus als ein Vortäuschen von Heimarbeit entpuppt. Dies erscheint unwahrscheinlich, kann aber nicht ausgeschlossen werden.

Rissmillers größte Sorge ist jedoch, dass das, was gerade passiert – ob Sie es nun Rezession nennen wollen oder nicht – nicht ausreicht, um „den Zyklus zurückzusetzen“ und der Fed zu erlauben, sich zurückzuziehen. Wenn die niedrigere Produktion, die wir jetzt sehen, nicht zu einer Flaute auf dem Arbeitsmarkt führt oder nicht mehr Arbeitnehmer in den Arbeitsmarkt eintreten, dann wird das Lohnwachstum heiß bleiben, die Inflationserwartungen werden nicht nachlassen und die Fed wird weiter straffen müssen. Das Ergebnis könnte eine verlängerte oder Double-Dip-Rezession sein. In diesem Sinne können gute Nachrichten über den Arbeitsmarkt schlechte Nachrichten für die Wirtschaft sein.

So ungefähr geschah es in den frühen 1980er Jahren. Eine Rezession reichte nicht aus, um die Inflation zu knacken. Hier ist dann das Strategas-Diagramm des BIP und der Inflation:

Wir hoffen stattdessen auf eine Rezession, und zwar eine kurze und seichte.

Eine gute Lektüre

Das Bank Proteste in der Provinz Henan sehen aus wie in den frühen Stadien einer Finanzkrise. Oder sind wir hier zu alarmistisch?