Der Autor ist Leiter der globalen Devisen-, Zins- und Schwellenländerstrategieforschung bei Goldman Sachs
Es mag kontraintuitiv erscheinen, dass es vor dem Hintergrund eines der aggressivsten Zinserhöhungszyklen der großen Zentralbanken einen Bullenmarkt bei den Währungen der Schwellenländer gegeben hat. Aber genau das haben wir gesehen, und dieser Bullenmarkt wird sich wahrscheinlich fortsetzen.
Die Ansichten über die Leistung der Schwellenländer spiegeln zwei häufige Fehleinschätzungen wider. Erstens werden sie oft durch die Geschichten beeinflusst, die es an die Spitze Ihres Newsfeeds schaffen – der Zusammenbruch der türkischen Lira oder die Inflation im dreistelligen Plusbereich in Argentinien. Dies sind zweifellos wichtige Entwicklungen in den großen Schwellenländern, aber in den letzten Jahren waren sie kaum repräsentativ für die Trends im Mainstream der Schwellenländer. Noch wichtiger ist, dass sie einen unbedeutenden Anteil der Portfolios der meisten aktiven Anleger ausmachen.
Zweitens werden die Währungsentwicklung und die allgemeinen Index-Benchmarks der Schwellenländer in der Regel am Dollar gemessen. Da der Dollar in den letzten Jahren zweifellos einen starken Aufschwung erlebt hat, sieht die Performance der Schwellenländerwährungen wie fast jeder anderen Währung im Vergleich tendenziell weniger schmeichelhaft aus. Aber das ist eher eine Aussage über den Dollar.
Die Korrektur dieser beiden Fehleinschätzungen ist unkompliziert. Nehmen Sie einen Korb der etwa 15 liquidesten EM-Währungen, die die überwiegende Mehrheit der aktiven EM-Investorenportfolios ausmachen – China, Indien, Indonesien, Südkorea, Taiwan, Singapur, Malaysia, Philippinen, Polen, Ungarn, Tschechische Republik, Südafrika , Israel, Brasilien, Mexiko und Chile – und es ergibt sich ein völlig anderes Bild.
Ein gleichgewichteter Korb dieser Gruppe verzeichnete in den Jahren 2021 und 2022 Verluste gegenüber dem Dollar, lag jedoch in beiden Jahren im Plus, gemessen gegenüber dem Euro oder dem Yen. Mit anderen Worten, es kommt auf die Benchmark oder den Vergleichsindikator an – während es in einem Bullenmarkt schwer ist, den Dollar zu schlagen, übertreffen Schwellenländerwährungen die meisten anderen Industrieländer.
Dieses Bild wird jedoch noch besser, wenn man den höheren „Carry“ oder die höhere Rendite berücksichtigt, die sich aus der Anlage in kurzfristige Schuldtitel in Schwellenländerwährungen im Vergleich zu ähnlichen Instrumenten in Währungen entwickelter Märkte ergibt. Auf dieser „Total Return“-Basis stiegen die Schwellenländerwährungen im Zeitraum 2021–22 um 10 Prozent gegenüber den Industriewährungen (ohne Dollar) und im Jahr 2023 um weitere 5 Prozent.
Was ist der Grund für diese positive Entwicklung, die vor dem Hintergrund erhöhter Zinsen und Volatilität an den Aktienmärkten umso bemerkenswerter ist? Der Hauptgrund dafür ist, dass die politischen Entscheidungsträger in dieser Gruppe von Schwellenländern die Leitzinsen im Jahr 2021 frühzeitig und aggressiv angehoben haben, als die Inflation ihren hässlichen Höhepunkt erhob.
Brasilien startete den Zinserhöhungszyklus in den Schwellenländern mit einem Anstieg um 0,75 Prozentpunkte im März 2021, und in den darauffolgenden Monaten folgten mehrere Zentralbanken diesem Beispiel. Das war etwa neun Monate vor der ersten Zinserhöhung der Bank of England Ende des Jahres, ein Jahr vor der US-Notenbank und fast 15 Monate vor der Europäischen Zentralbank.
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Angesichts ihrer eigenen Geschichte mit hoher Inflation und weniger gut verankerten Inflationserwartungen gab es unter diesen Zentralbankern der Schwellenländer wenig Streit darüber, ob die Inflation vorübergehender Natur sein oder länger anhaltend sein könnte. Und tatsächlich fragen sich Anleger angesichts des breiten Rückgangs der Inflation in den Schwellenländern in den letzten Monaten nun, ob Länder wie Brasilien – wo die Gesamtinflationsrate unter 4 Prozent gesunken ist – überhaupt damit beginnen könnten, die Leitzinsen zu senken.
Würden solche Zinssenkungen den „Bullenmarkt“ der Schwellenländerwährungen untergraben? Nicht unbedingt. Schwellenländerwährungen können weiterhin positive Gesamtrenditen liefern. Da sich die Volkswirtschaften der Industrieländer auf einem langsamen, aber nicht rezessiven Wachstumspfad befinden und gleichzeitig eine allmähliche Desinflation auftritt, befinden sich die großen Zentralbanken in den letzten Zügen ihrer geldpolitischen Straffung, so dass eine Normalisierung der Zinssätze in den Schwellenländern angesichts steigender Zinssätze in den großen Märkten wahrscheinlich vorsichtig sein dürfte entwickelten Volkswirtschaften, wobei eine immer noch großzügige Zinsdifferenz aufrechterhalten wird.
Darüber hinaus bedeuten die in den Markterwartungen für die nahe Zukunft bereits eingepreisten starken Senkungen in den Schwellenländern, dass es den Zentralbanken selbst bei beginnender Zinsnormalisierung möglich sein sollte, die Märkte mit einer restriktiven Seite zu überraschen. Da schließlich die Inflation in den meisten Schwellenländern sinkt, dürften steigende Realzinsen die Währungen weiterhin stützen, selbst wenn sich die Nominalzinsen normalisieren.
Die eigentliche Herausforderung für Schwellenländerwährungen in den kommenden Monaten besteht darin, dass sie Opfer ihres eigenen Erfolgs werden. Da immer mehr Anleger die potenziellen Renditen erkennen, könnten die Bewertungen zu einem Gegenwind werden und einen flexibleren Anlageansatz rechtfertigen. Aber wir sind noch nicht am Ziel.