Die wirtschaftlichen Herausforderungen, vor denen die Eurozone steht, sind nicht dieselben wie die der USA. Unter dem Strich sind sie jedoch noch schwieriger.
Die Wirtschaft der Eurozone leidet nicht im gleichen Maße wie die USA unter einer Überhitzung der Binnennachfrage. Dies dürfte der Europäischen Zentralbank die Aufgabe der Geldpolitik leichter machen als der Federal Reserve. Aber der Angebotsschock, der die Eurozone erschüttert, ist viel größer, mit einem enormen Anstieg der Energiepreise, insbesondere Gas, nach Russlands Invasion in der Ukraine. Dieser Schock ist sowohl inflationär als auch kontraktiv: inflationär, da er das Preisniveau stark angehoben hat; und kontraktiv, da es die Realeinkommen der Haushalte und die Handelsbedingungen der Länder gesenkt hat.
Entscheidend ist, dass die Eurozone fragiler ist als die USA. Seine Volkswirtschaften sind vielfältig und grenzüberschreitende Versicherungsmechanismen relativ unterentwickelt. Vor allem bleibt die Politik national. Daher ist eine Fragmentierung immer ein Risiko. Dennoch hat die Eurozone Vorteile bei der Bewältigung der Covid- und Energieschocks im Vergleich zu den Finanzkrisen vor einem Jahrzehnt. Die jüngsten Schocks haben die Mitglieder auf ziemlich ähnliche Weise getroffen, während die globale Finanzkrise die Eurozone in herrschsüchtige Gläubiger und gedemütigte Schuldner spaltete. Diesmal ist es tatsächlich anders.
Also, was könnte die Zukunft bringen? Und was ist vor allem zu tun?
Beginnen Sie mit der Geldpolitik. Im Jahr bis August 2022 betrug die Verbraucherpreisinflation in der Eurozone 9,1 Prozent und in den USA 8,3 Prozent. Aber die Kerninflation (ohne Energie- und Nahrungsmittelpreise) betrug nur 4,3 Prozent in der Eurozone gegenüber 6,3 Prozent in den USA. Somit waren 4,8 Prozentpunkte der Inflation in der Eurozone auf den Anstieg der Energie- und Lebensmittelpreise zurückzuführen, gegenüber 2 Prozentpunkten in den USA. Daten zu Arbeitsmarktdaten deuten ähnlich darauf hin wesentlich weniger Überhitzung als in den USA.
Dies erklärt, warum die EZB später und weniger straff gezogen hat als die Fed – eine Erhöhung des Interventionssatzes um 1,25 Prozentpunkte von minus 0,5 Prozent bei ersterer gegenüber einer Erhöhung um 3 Prozentpunkte von 0,25 Prozent bei letzterer. Dennoch war der Start der EZB richtig Normalisierung der Geldpolitik, zum Teil, weil die Politik so aggressiv war, und zum Teil, weil sie verhindern musste, dass die Preiseffekte der Schocks in Erwartungen eingebettet wurden. Seine Aktionen waren auch nicht verfrüht: die des IWF Globaler Finanzstabilitätsbericht zeigt, dass sich die Inflationserwartungen vieler Marktteilnehmer bereits auf rund 4 Prozent nach oben verschoben haben.
Dennoch muss die EZB vorsichtig sein, wie schnell und wie weit sie sich bewegt. Ein Grund dafür ist, dass der Energieschock der Wirtschaft einen starken rezessiven Impuls verleihen wird. Tatsächlich sind Rezessionen in der Eurozone sehr wahrscheinlich. Ein weiterer Grund zur Vorsicht ist die Komplexität der Übertragungsmechanismen, wie in a dargelegt jüngste Rede von Philip Lane, Chefökonom der EZB. Eine besondere Sorge ist die Ungewissheit über die Lags. Es ist durchaus möglich, dass die Gesamtinflation schon bald schnell sinken wird, weil die Gaspreise gefallen sind. Wenn dies der Fall ist, könnte die Hauptwirkung der heutigen geldpolitischen Straffung noch lange nach der Anpassung der Inflationserwartungen nach unten eintreten. Tatsächlich ist es möglich, dass die „normale“ Geldpolitik für die Eurozone sehr locker bleibt, wie es vor Covid der Fall war.
Besonders besorgniserregend sind die steigenden Spreads auf Staatsanleihen, die dann auf die Kreditnehmer in den am stärksten gefährdeten Volkswirtschaften übertragen würden. Bisher sind diese Spreads weit geringer als während der Krise in der Eurozone. Darüber hinaus verfügt die EZB – allein oder in Zusammenarbeit mit anderen Institutionen, insbesondere dem Europäischen Stabilitätsmechanismus – über mehrere Instrumente, um mit der Fragmentierung fertig zu werden. Diese beinhalten Wiederanlage von Vermögenswerten, ein neuer „Übertragungsschutzinstrument“ und, wenn alles andere fehlschlägt, die „reine Geldtransaktionen” im Jahr 2012 entwickelt, nach Mario Draghis „whatever it takes“-Rede. Die Umsetzung dieser Programme wird jedoch konzeptionelle, praktische und politische Schwierigkeiten mit sich bringen, insbesondere hinsichtlich der Unterscheidung zwischen Illiquidität und Insolvenz. Letztendlich ist es jedoch einfach: Die Eurozone muss während dieser Krisen alle Mitglieder so behandeln, als wären sie in etwa der gleichen Verfassung, obwohl sie es nicht sind.
Ob das funktioniert? Die beste Antwort ist, dass es muss. Das Überleben der EU und damit der Eurozone, ihres wirtschaftlichen Kerns, liegt im übergeordneten nationalen und kollektiven Interesse ihrer Mitglieder. Sie stehen im Osten einem brutalen Feind ihrer grundlegendsten Prinzipien und im Westen den unberechenbaren USA gegenüber. Die EU muss nicht nur überleben, sondern gedeihen, wenn Europa selbst dies tun soll. Wie sich seit Covid wiederholt gezeigt hat, verstehen die Mitgliedsländer dies, insbesondere die wichtigsten. So marode und unvollständig die Strukturen der EU und der Eurozone auch sein mögen, die Mitglieder müssen durch dick und dünn alle zusammenhalten. Im Moment wird es letzteres sein.
Das bedeutet weit mehr als sicherzustellen, dass das Geldsystem für alle funktioniert. Es bedeutet auch, eine gemeinsame Energiepolitik zu gestalten, insbesondere eine, die den Übergang zu erneuerbaren Energien beschleunigt; Mitgliedsstaaten dabei zu helfen, ihre Bürger gegen den schlimmsten Energieschock abzufedern, sich mit der Nato auf eine gemeinsame Politik gegenüber Wladimir Putins Russland zu einigen, eine Handels- und Wirtschaftspolitik zu gestalten, die die Beziehungen zu China regelt, und sogar stabilere Beziehungen zu Großbritannien anzustreben.
Die Kompromisse, die zur Bewältigung des Energieschocks und des Ukrainekriegs erforderlich sind, werden schmerzhaft sein. Aber sie müssen gemacht werden. Ohne die EU würden die Mitgliedsländer verloren gehen. Sie wissen das und werden, davon bin ich überzeugt, handeln. Aus diesen Krisen muss eine stärkere EU hervorgehen, denn es gibt keine Alternative.
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