Das Dilemma der Ersten Republik

Guten Morgen. An einem Tag, an dem eine Reihe großer, wichtiger Unternehmen die Ergebnisse für die drei Monate bis Ende März meldeten – Microsoft, Alphabet, PepsiCo, UPS, McDonald’s –, waren es die Nachrichten von First Republic, einer Bank mit einem Marktwert von nur einem paar Milliarden Dollar, die die Schlagzeilen beherrschten. Das quietschende Rad bekommt das Fett, und Junge, Junge, ist First Republic quietschend. Teilen Sie uns mit, worauf Sie sonst noch aufmerksam sind: [email protected] und [email protected].

Erste Republik

Es gibt einen reuevollen Wall-Street-Witz, der so lautet: Was ist eine Aktie, die um 90 Prozent fällt? Es ist eine Aktie, die um 80 Prozent fällt – und dann halbiert wird. Der Gag ist, dass die Messung von Rückgängen in Prozenten verschleiert, wie schmerzhaft diese Rückgänge sein können.

Gestern illustrierte First Republic diesen Punkt. Die Aktie hatte nach dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank Anfang März bereits 86 Prozent ihres Wertes verloren. Die SVB hat allen beigebracht, wie gefährlich die Kombination aus unversicherten Einlagen und ertragsschwachen Anlagen mit langer Laufzeit sein kann, eine Kombination, die First Republic im Überfluss hat. Die Bank gemeldet die Ergebnisse des ersten Quartals am Montagabend, und am Dienstag wurde die Aktie halbiert. Aufsichtsbehörden und Finanziers bereiten sich auf eine Rettung vor.

Oberflächlich betrachtet war das Erschreckende der Verlust von Einlagen. Mit 104 Mrd. USD waren sie gegenüber Dezember um 72 Mrd. USD rückläufig, und darin sind die 30 Mrd. USD an Noteinlagen enthalten, die ein Konsortium aus 11 Banken im vergangenen Monat beigesteuert hat. Die Bank bleibt solvent, weil sie die verlorenen Einlagen durch Kreditaufnahme ersetzen konnte. Das eigentliche Problem ist aber, dass die Neuverschuldung so teuer ist, dass First Republic womöglich keine Gewinne mehr erwirtschaften kann.

First Republic war im ersten Quartal profitabel. Es hatte einen Nettozinsertrag (das, was es aus seinen Vermögenswerten verdiente, abzüglich dessen, was es für seine Verbindlichkeiten zahlte) von 935 Mio. USD bei einer Nettozinsspanne von 1,77 Prozent, was nicht katastrophal ist. Aber die Bank verfügte erst in den letzten Wochen des Quartals über ihre neue, teure Finanzierung. Nimmt man die Bilanzstände zum 31. März und wendet die neuen Refinanzierungskosten für volle drei Monate an, ergibt sich ein ganz anderes Bild. Unter der Annahme stabiler Renditen für die Kredite und andere Vermögenswerte sinkt der Nettozinsertrag (meiner Mathematik nach) auf etwa 260 Millionen US-Dollar für das nächste Quartal. Nehmen wir an, dass die zinsunabhängigen Einnahmen und Ausgaben ebenfalls konstant bleiben und First Republic einen vierteljährlichen Vorsteuerverlust von mehr als 300 Millionen US-Dollar oder etwa 1,3 Milliarden US-Dollar pro Jahr macht.

Das sind viele Annahmen, also rief ich den erfahrenen Bankanalysten Charles Peabody von Portales Partners an. Er bestätigte, dass ich richtig darüber nachdachte. Seine eigene, detailliertere Analyse ergibt eine etwas breitere annualisierte Verlustschätzung vor Steuern von 1,5 Milliarden US-Dollar.

Wenn First Republic die Kosten ihrer Verbindlichkeiten nicht senken oder die Rendite ihrer Vermögenswerte steigern kann, kann sie kein Geld verdienen. Und die einzige Möglichkeit, dies realistisch zu tun, besteht darin, seine ertragsschwachen Vermögenswerte zu verkaufen und den Erlös zur Rückzahlung der teuren Finanzierung zu verwenden. Daher der gestrige Bloomberg Bericht dass es hofft, Vermögenswerte im Wert von 50 bis 100 Milliarden US-Dollar zu verkaufen, etwa ein Drittel der Gesamtsumme.

Das Schwierige daran ist, wie wir bereits besprochen haben, dass der Verkauf der problematischen Vermögenswerte – der langfristigen Kredite und Wertpapiere – große Verluste hervorrufen würde, die First Republic noch nicht in seine Bilanz einbringen musste. Am Ende des vierten Quartals meldete First Republic, dass der Marktwert seiner Hypothekendarlehens- und Anleihenportfolios 27 Milliarden US-Dollar unter dem Bilanzwert lag. Diese Lücke wird sich jetzt etwas verringert haben, da die Zinsen etwas gefallen sind. Aber es kann nicht genug sein, um eine Rolle zu spielen. Ende März verfügte First Republic nur über ein Eigenkapital von 18 Milliarden Dollar. Jeder Verkauf muss in der Tat sehr sorgfältig abgewickelt werden.

Die gute Nachricht ist, dass die Probleme von First Republic keine Ansteckungsgefahr für den Rest des Bankensystems auszulösen scheinen. Aktien von anderen Banken, bei denen ein gewisses Maß an Asset-Liability-Mismatch (Western Alliance, Zions et al) angenommen wird, sahen ihre Aktien nur gestern ein wenig schwanken. PacWest, das im Mittelpunkt der Sorge stand, berichtete nach Handelsschluss und berichtete von Einlagenzuflüssen in den letzten Wochen. Die Aktie erholte sich im späten Handel stark. Im Allgemeinen waren die Erträge der Regionalbanken in Ordnung.

Aber es ist nicht alles ganz in Ordnung, wie Peabody mich darauf hinwies. First Republic gab bekannt, dass es bis zum Ende des Quartals 63 Mrd. USD aus dem Diskontfenster der Federal Reserve und weitere 14 Mrd. USD im Rahmen des neuen Bank Term Funding Program der Fed aufgenommen hatte. Am 31. März beliefen sich die ausstehenden Kredite dieser beiden Notfinanzierungsfazilitäten jedoch auf 88 Mrd. USD bzw. 64 Mrd. USD. Das bedeutet, dass andere Banken seit der Insolvenz der SVB etwa 70 Milliarden Dollar von diesen Fazilitäten geliehen haben:

Denken Sie daran, das ist teuer Förderung: 5 Prozent am Fenster, 4,9 Prozent für die Laufzeitförderung. Also brauchen einige Banken da draußen wirklich das Geld. Und beachten Sie, dass die ausstehenden Beträge in den Einrichtungen in der letzten gemeldeten Woche (die letzten Mittwoch endete) ein wenig gestiegen sind. Diese Geschichte ist vielleicht noch nicht ganz zu Ende.

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