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Während chinesische Unternehmen vorsichtig aus drei Jahren der Covid-19-Kontrollen und regulatorischen Razzien hervorgehen, gibt es Bedenken, dass ein weiteres großes Problem droht – eine Bilanzrezession, ähnlich der, die Japan nach seinem Boom erlebte.
Das Argument lautet, dass Chinas Situation im Jahr 2023 in gewisser Weise der Japans ähnelt, nachdem die Immobilienblase der 1980er Jahre implodiert war. Chinas Immobilienmarkt ist nach einem langen, durch Schulden angeheizten Boom zum Stillstand gekommen und nur wenige erwarten, dass er bald wieder auf die Beine kommt. Die Verbraucher sind von den Pandemiekontrollen gezeichnet und misstrauen dem Immobilienmarkt, sodass sie nicht Geld ausgeben wollen – zumindest nicht für neue Häuser.
Privatunternehmen, die von der Pandemie ebenfalls gebeutelt sind und sich Sorgen über die geringe Nachfrage nach ihren Produkten machen, wollen nicht investieren. Unterdessen sind die Banken mit Immobilien und damit verbundenen Vermögenswerten sowie mit Krediten an einen anderen angeschlagenen Sektor überhäuft – die Finanzierungsinstrumente der Kommunalverwaltungen, die Geld in Infrastrukturprojekte mit geringer Rendite gesteckt haben.
Manche sagen, die Bühne sei bereitet für eine Bilanzrezession à la Japan, da sich alle, von Unternehmen bis hin zu Privatpersonen, gleichzeitig auf die Schuldentilgung konzentrieren und das Wirtschaftswachstum in eine Abwärtsspirale stürzen. Das Argument ist überzeugend, aber die Situation könnte nuancierter sein, so eine neue Studie der französischen Bank Natixis über die Bilanzen von 3.000 börsennotierten chinesischen Unternehmen.
Wie in Japan waren chinesische Hypotheken und Unternehmensanleihen in den letzten Jahren trotz relativ niedriger Zinssätze gedämpft, was auf eine geringe Nachfrage nach Schulden hindeutet, sagt Natixis-Analyst Gary Ng. Die Immobilienpreise in China sind jedoch nicht auf die gleiche Weise eingebrochen wie in Japan, sondern sind in den letzten Monaten langsam gesunken.
Auch die finanzielle Gesundheit chinesischer Unternehmen ist insgesamt relativ stabil. Ihr Hauptproblem besteht darin, dass die schwächelnde Wirtschaft die Einnahmengenerierung beeinträchtigt und ihre Fähigkeit, Schulden zurückzuzahlen, verringert. Laut Natixis beträgt das Verhältnis der Gewinne chinesischer Unternehmen vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen zu den Zinsaufwendungen etwa das Sechsfache oder die Hälfte des weltweiten Durchschnitts.
Das ist das Gesamtbild. Aber innerhalb des chinesischen Unternehmenssektors geht es einigen Segmenten, insbesondere privaten Immobilienkonzernen und lokalen Staatsunternehmen, weitaus schlechter. Tatsächlich leiden sie möglicherweise bereits unter dem, was Ng als „Bilanzverschlechterung“ bezeichnet.
Die Fähigkeit kommunaler staatlicher Unternehmen und privater Unternehmen, einschließlich Immobilienkonzernen, ihre Schulden zurückzuzahlen, ist mit einem Verhältnis von Ebitda zu Zinsaufwand von weniger als dem Vierfachen relativ gering. Im Gegensatz dazu beträgt das durchschnittliche Verhältnis von Ebitda zu Zinsaufwand bei Unternehmen des privaten Sektors, die keine Immobilien sind, und staatseigenen Unternehmen der Zentralregierung mehr als das Sechsfache. „Erste Anzeichen einer Bilanzrezession und der Stress konzentrieren sich stark auf private Immobilienentwickler“, sagt Ng.
Eine separate Studie von Gavekal China-Stratege Thomas Gatley mit mehr als 6.000 Jahresberichten von Onshore- und Offshore-Nichtfinanzunternehmen Chinas unterstreicht die Herausforderungen. Im Durchschnitt haben börsennotierte Entwickler ihre Verschuldung von einem Spitzenwert von dem 1,2-fachen von Schulden zu Eigenkapital im Jahr 2018 auf jetzt weniger als das 1-fache abgebaut. Doch während ihre Schulden etwa 5,7 Billionen RMB (790 Milliarden US-Dollar) betragen, belaufen sich ihre nicht verschuldeten Verbindlichkeiten – aus Vorverkäufen von Wohnungen und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen – auf mehr als das Dreifache dieses Betrags.
„Da der Wohnungsbau seinen strukturellen Höhepunkt bereits überschritten hat, kann es für Unternehmen schwierig sein, aus diesem Schuldenberg herauszuwachsen oder Eigenkapital für den Schuldenabbau aufzubringen“, sagt Gavekal.
Tatsächlich haben die Schocks der letzten Jahre die Zahl der „Zombie-Unternehmen“ erhöht, also solcher Unternehmen, die nicht genügend Gewinne erwirtschaften, um ihre Zinszahlungen zu decken. Laut Gavekal sind Zombies auf 9 Prozent der börsennotierten Unternehmen gestiegen, etwa dreimal mehr als im Jahr 2018. Viele private Immobilienkonzerne fallen in diese Kategorie.
Einigen Bereichen der chinesischen Wirtschaft geht es immer noch gut, beispielsweise den Herstellern von Investitionsgütern und technischer Hardware. Dies sind Sektoren, die Peking im Rahmen seiner geopolitischen Rivalität mit den USA bevorzugt. Aber sie allein sind nicht groß genug, um den schwachen Immobilienmarkt und den geschwächten Inlandskonsum auszugleichen.
Auch wenn China also weit von der Situation Japans in den 1990er Jahren entfernt ist, müssen die politischen Entscheidungsträger möglicherweise schnell handeln, um Anreize für die produktiveren Bereiche der Wirtschaft zu schaffen. Das bedeutet, den Privatsektor insgesamt zu unterstützen, auch Branchen, die nicht unbedingt zu Pekings strategischen Zielen passen, wie etwa der E-Commerce. „China sollte wahrscheinlich darüber nachdenken, der Privatwirtschaft mehr Raum für das Wachstum zu geben – das wird seine Chance verringern, den Ereignissen in Japan in den späten 1980er Jahren zu folgen“, sagt Ng.