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China ist die globale Sparsupermacht. In der Vergangenheit waren die hohen Ersparnisse in einer schnell wachsenden Wirtschaft mit hervorragenden Investitionsmöglichkeiten ein großer Vorteil. Sie können aber auch große Kopfschmerzen verursachen. Heute, mit dem Ende des Immobilienbooms, ist die Verwaltung dieser Ersparnisse zu einer Herausforderung geworden. Die chinesische Regierung muss es wagen, relativ radikale Abhilfemaßnahmen zu ergreifen.
Nach Angaben des IWF erwirtschaftete China im Jahr 2023 28 Prozent der gesamten weltweiten Ersparnisse. Das ist nur etwas weniger als der 33-prozentige Anteil der USA und der EU zusammen. Das ist ziemlich außergewöhnlich. Es hat auch mehrere Implikationen. Erstens wären Chinas Kapitalmärkte die größten der Welt, wenn es eine offene Marktwirtschaft wäre. Ein weiterer Grund ist, dass die Art und Weise, wie diese Ersparnisse verwaltet werden, wahrscheinlich der wichtigste Einzelfaktor für die globalen Zinssätze und die globale Zahlungsbilanz sein wird.
Diese zugrunde liegenden Herausforderungen habe ich im September in einer Kolumne analysiert. Ein kürzlicher Besuch in China bestätigte sowohl die Bedeutung dieses Problems als auch die offensichtliche Abneigung der Regierung, entscheidende Veränderungen in der Einkommens- und Ausgabenstruktur vorzunehmen. Es ist daher sehr wahrscheinlich, dass China weiterhin eine insgesamt extrem hohe Sparneigung aufweisen wird. Doch das liegt nicht in erster Linie an der Genügsamkeit chinesischer Haushalte, wie so viele annehmen. Noch wichtiger ist der äußerst geringe Anteil der Haushalte am Volkseinkommen. Mit anderen Worten, wie es Michael Pettis von der Guanghua School of Management der Peking-Universität getan hat häufig argumentiert, Chinas Ersparnisse sind größtenteils eine Verteilungsfrage. Vielleicht sind sie deshalb nur schwer zu reduzieren und so liegt die Sparquote weiterhin bei über 40 Prozent des Bruttoinlandsprodukts.
Wenn in einer solchen Volkswirtschaft die Nachfrage dem potenziellen Angebot entsprechen soll, müssen die inländischen Investitionen und der Leistungsbilanzüberschuss den gewünschten Einsparungen entsprechen. Wenn dies nicht der Fall ist, wird die Anpassung durch eine schwache Wirtschaftsaktivität erfolgen – das heißt eine Rezession oder sogar eine Depression. Das ist „säkulare Stagnation“. Bei so hohen Einsparungen wie in China lässt sich das kaum vermeiden. Dies erforderte einen enormen Leistungsbilanzüberschuss vor der globalen Finanzkrise 2008 und anschließend dem schuldengetriebenen Immobilienboom in China.
Letzteres ist nun offenbar vorbei. Was kommt also als Nächstes? Ein natürlicher Kurs wäre, dass die Investitionsquote deutlich sinken würde. Es ist höchst unwahrscheinlich, dass die wirtschaftlich rentable Investitionsrate in einer Volkswirtschaft, deren potenzielle Wachstumsrate sich in den letzten 15 Jahren mindestens halbiert hat, über 40 Prozent des BIP bleiben kann. Das macht keinen Sinn. Der Immobilienboom hat diese Realität verdeckt. Jetzt ist es da.
Wenn die Sparquote dort bleibt, wo sie ist, und die Investitionsquote entsprechend sinkt, wird die „Lösung“ dann ein Anstieg des Leistungsbilanzüberschusses sein, da die Ersparnisse ins Ausland fließen. Offizielle Daten zeigen dies noch nicht. Doch daran bestehen Zweifel. Brad Setser Der Rat des Council on Foreign Relations argumentiert, dass der Überschuss mit 4 Prozent des BIP doppelt so hoch ausfallen könnte wie die offiziellen Daten zeigen. Ein Grund für seine Aufwärtskorrektur sind ungeklärte Lücken zwischen dem Handelsüberschuss in den Zoll- und Zahlungsbilanzdaten. Ein weiterer Grund ist, dass sich der Anstieg der weltweiten Zinssätze nicht in den Nettoerträgen aus Auslandsvermögen widerspiegelt.
Ein Leistungsbilanzüberschuss von 4 Prozent des BIP erscheint im Vergleich zu Chinas früheren Maßstäben nicht groß. Aber seit 2007, als Chinas Leistungsbilanzüberschuss mit 10 Prozent des BIP seinen Höhepunkt erreichte, ist sein Anteil an der Weltwirtschaft (zu Marktpreisen, worauf es hier ankommt) von 6 auf 17 Prozent gestiegen. Aus Sicht der übrigen Welt ist ein chinesischer Überschuss von 4 Prozent des BIP also weitaus größer als einer von 10 Prozent im Jahr 2007.
Wer übernimmt den Defizitausgleich? Wer wird sie konkret leiten, wenn der damit einhergehende Anstieg der Exporte durch Investitionen in wettbewerbsfähige Hersteller wie Elektrofahrzeuge vorangetrieben wird? Die Antwort liegt nicht in kreditwürdigen Ländern mit hohem Einkommen: Sie werden dies als „Beggar-my-Neighbour“-Politik betrachten. Das Gleiche wird sicherlich auch für große Schwellenländer wie Indien gelten. Wenn China die merkantilistische Lösung für überschüssige Ersparnisse will, muss es kleinere Schwellen- und Entwicklungsländer finanzieren. Es kann so tun, als handele es sich um Kredite. Aber ein Großteil des Geldes wird im Nachhinein in Zuschüssen fließen. Wenn dort am Ende erneuerbare Energien gefördert werden, könnte das gut für die Welt sein. Aus chinesischer Sicht wäre es jedoch ein kostspieliges Geschenk.
Aus wirtschaftlicher Sicht wird eine merkantilistische Lösung einfach nicht funktionieren. China ist viel zu groß, um so etwas zu versuchen. Wenn die Sparquote also weiterhin so hoch bleibt, muss China den unvermeidlichen Rückgang der Immobilieninvestitionen durch etwas anderes ausgleichen.
Was könnte das sein und wie könnte es passieren? Eine offensichtliche und wünschenswerte Lösung, die tatsächlich bereits umgesetzt wird, ist eine enorme Ausweitung der Investitionen in erneuerbare Energien. Der Nutzen für die globale Energiewende wäre enorm. Die Frage ist, wie groß diese Investition sein könnte und wie lange sie dauern wird. Eine weitere Möglichkeit sind noch höhere Investitionen in die Fertigung. Allerdings stößt man dabei auf die bereits diskutierten Grenzen auf den Auslandsmärkten.
Wie Sherlock Holmes sagte: „Sobald man das Unmögliche beseitigt hat, muss alles, was übrig bleibt, egal wie unwahrscheinlich, die Wahrheit sein.“ Angesichts der Größe, des Entwicklungsstands und der übermäßigen Ersparnisse Chinas muss ein wesentlicher Bestandteil jeder Strategie für makroökonomische Stabilität ein Anstieg des privaten und öffentlichen Konsums im Verhältnis zum BIP sein. Darüber hinaus bedeutet dies angesichts der finanziellen Schwierigkeiten der Kommunen auch, dass die Ausgaben der Zentralregierung eine größere Rolle spielen.
China braucht eine neue makroökonomische Strategie. Dabei geht es nicht um einen weiteren „Anreiz“. Es geht darum, die Verteilung von Einnahmen und Ausgaben zu verändern. Die Führung möchte dies nicht tun. Aber die Ereignisse werden ihn am Ende zwingen.
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