Das große Geschenk Großbritanniens an die Welt durch seine sehr britische Omnikrise des vergangenen Monats – über den Comedy-Wert und die Schadenfreude hinaus – besteht darin, eine nützliche Erinnerung daran zu liefern, dass die Dinge an den Märkten schnell auseinanderfallen können, mit düsteren Folgen für die reale Welt.
Einige Politiker haben versucht, die wilden Szenen in Pfund Sterling und, was noch wichtiger ist, in Gilts auf globale Faktoren zu schieben, als ob das giftige „Mini“-Budget nur eine kleine Rolle gespielt hätte. Dieser Begriff ist für die Vögel.
Aber ein Teil dieses Denkens macht Sinn, nämlich dass die zum Scheitern verurteilten Finanzpläne des ehemaligen Kanzlers Kwasi Kwarteng schneller und tiefer auf den Markt einwirkten, als es sonst nötig gewesen wäre. Dies hatte zwei Gründe. Einer davon ist, dass die Rentenmärkte unter dem Druck rapider Zinserhöhungen und der steigenden Inflation aus allen Nähten knarren. Die andere ist die Hebelwirkung, die in der langen Ära niedriger, langweiliger Zinsen floriert hat, aber schnell nach hinten losgehen kann, wenn sich das Umfeld ändert.
Im Fall des „Mini“-Budgets – jetzt vermutlich ein „Nano“-Budget, da viele seiner Schlüsselelemente geschrubbt wurden – fanden Anleiheinvestoren die Finanzpläne so anstößig und so unbekümmert in ihrer Präsentation, dass die Preise ungewöhnlich schnell fielen. Das war schlimm genug. Was jedoch wirklich schief gelaufen ist, ist, dass dieser Ausverkauf auf eine mit Derivaten vollgestopfte Landmine gestoßen ist – die Strategien, die von Pensionsfonds zur Absicherung gegen Inflations- und Zinsrisiken eingesetzt werden.
Niemand hatte jemals daran gedacht, diese langweilig benannten haftungsorientierten Anlagestrategien einem Stresstest für ein Szenario zu unterziehen, in dem die Gilt-Renditen an einem Tag um einen vollen Prozentpunkt steigen, denn warum sollten Sie? Das war noch nie vorgekommen. Nun, jetzt ist es so, und wir können sehen, wie dies den gesamten Gilt-Markt an den Rand gedrängt hat.
Könnte das also woanders wieder passieren? Um es mit den Worten zu sagen, die Antwort der Bank of America lautet: „Nun, duh, offensichtlich“.
„Natürlich geht etwas kaputt, was hast du denn anderes erwartet?“ schrieb Athanasios Vamvakidis und Adarsh Sinha an der Bank. Ihrer Meinung nach ist all dieses Händeringen darüber, was sonst noch schief gehen könnte, im Stil von UK LDI verfehlt. „Etwas ist schon kaputt gegangen“, schrieben sie. „Inflation.“
Das Beängstigende ist, dass wie LDI andere harmlos klingende Produkte, die bei niedrigen Zinssätzen absolut sinnvoll waren, an unvorhersehbaren Orten versteckt sind. Jetzt, da die Zinssätze als Reaktion auf die himmelhohe Inflation schnell steigen, besteht die Gefahr, dass mehr dieser Landminen explodieren.
Dies ist ein zunehmend dringendes Anliegen. Max Kettner, Chief Multi-Asset Strategist bei HSBC, bemerkte, dass einer der Hauptgründe, warum 2023 für Anleger genauso herausfordernd werden könnte wie 2022, das Risiko ist, dass, wie er es ausdrückte, „etwas kaputt geht“.
„Angesichts der rekordverdächtigen Verschärfung der Finanzbedingungen ist das Risiko eines Unfalls auf den Finanzmärkten stark gestiegen“, schrieb er. „Ob es die jüngsten Turbulenzen in Großbritannien, die unerbittliche Schwächung des Yen, die sich verschlechternde Liquidität auf den Kredit- und sogar Zinsmärkten, Zahlungsausfälle in Schwellenländern oder tatsächlich etwas sind, das uns völlig fehlt – die Liste ist in den letzten Monaten länger geworden.“
Der Versuch herauszufinden, was sich enträtseln könnte, ist eine dumme Aufgabe. Der springende Punkt bei Schocks ist, dass Sie sie nicht erwarten oder wissen, woher sie kommen. Die gute Nachricht ist, dass die Behörden aufmerksam geworden sind. Sir Jon Cunliffe, stellvertretender Gouverneur für Finanzstabilität der Bank of England, bemerkte diese Woche, dass die „Episode auf dem Gilt-Markt“ den Fokus auf die Notwendigkeit der Überwachung und Regulierung von Nichtbanken-Finanzinstituten geschärft habe.
Anderswo will niemand eine Wiederholung der Horrorshow in Großbritannien auf seinem Rasen. In den Niederlanden, die ein Rentensystem haben, das einigen Ähnlichkeiten mit dem Vereinigten Königreich aufweist, haben die Behörden die Pensionsfonds aufgefordert, im Falle eines Schocks nach britischem Vorbild eine Aufstockung der Bestände an liquiden Mitteln in Betracht zu ziehen.
Und Fondsmanager erwägen jetzt Risiken, die noch vor wenigen Monaten als phantasievoll angesehen worden wären. Was, wenn der US-Treasuries-Markt aus welchen Gründen auch immer eines Tages so ausrastet wie Gilts? Immerhin waren die Preisbewegungen in den USA in letzter Zeit alarmierend groß und abrupt. Was würde mit asiatischen Anlegern passieren, wenn die Bank of Japan ihre Anleihenkaufpolitik aufgibt und die Renditen dort explodieren würden? Welche anderen Teile des Schattenbankensystems sind auf eine Implosion vorbereitet?
Das Problem ist, dass es möglicherweise zu spät ist, um die Risiken zu entschärfen. „Die Zeit war, als die Zentralbanken in den vorangegangenen Jahrzehnten der Niedriginflationsära ihre Politik aggressiv lockerten, um ein Inflationsziel zu erreichen, das außerhalb ihrer Reichweite lag. Stattdessen wurde eine Wirtschaft mit Vermögenspreisblasen geschaffen, abhängig von Nullzinsen, reichlich Liquidität und dem [support of] Zentralbanken“, sagte die BofA.
August-Institutionen wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich warnten wiederholt vor den Gefahren einer versteckten Hebelwirkung, fügte sie hinzu. „Warum durften britische Pensionsfonds in diesem Zusammenhang überhaupt erst in solche Anlagen mit hohem Fremdkapitalanteil einsteigen?“ Es ist eine gute, aber sinnlose Frage. Jetzt kommt es darauf an, wachsam zu sein und Annahmen zu überprüfen. Die Märkte für Staatsanleihen, die weltweit die Preise von Derivaten und anderen Vermögenswerten stützen, verhalten sich einfach nicht mehr so wie früher.