Ökonomische Definitionen von sogenannten sicheren Vermögenswerten – jenen, die in Krisen als Schlupfloch für nervöses Geld dienen – sind oft ohne politischen Inhalt. Diese Auslassung ist historisch unterinformiert. Sichere Vermögenswerte, wie Reservewährungen und Finanzzentren, haben ihren herausragenden Status dank Krieg weitgehend verloren.
Russlands Invasion in der Ukraine dient als Erinnerung daran, dass die Definition eines sicheren Vermögenswerts unterschiedlich sein wird, je nachdem, auf welches geopolitische Lager man sich im strategischen Wettbewerb zwischen den USA und China einlässt. China hat gegenüber der Invasion natürlich eine Position der „strategischen Neutralität“ eingenommen.
Um als sicher zu gelten, muss ein Vermögenswert hochliquide sein, von einem solventen staatlichen Kreditnehmer abgesichert – oder nicht zahlungsunfähig wie Gold – und zuverlässig in der Lage sein, seinen Wert während einer Katastrophe zu halten. Dennoch spielt die Geopolitik eine Rolle, weshalb Japan, abhängig von der US-Sicherheitsgarantie, einen höheren Prozentsatz an Reserven in US-Treasuries hält als Russland.
Seit dem Einfrieren der russischen Reserven und dem Ausschluss russischer Banken aus dem Swift-Finanznachrichtensystem ist dies sogar noch wichtiger. Wirtschaftssanktionen wirken normalerweise nicht in einem so gigantischen Ausmaß, sodass Anleger ihre Entscheidungen zur Vermögensallokation unweigerlich überdenken werden.
In Wirklichkeit gibt es keine sicheren Vermögenswerte. Die Welt, die einem am nächsten kam, war ein britisches Wertpapier mit Goldrand während der Ära des Goldstandards. Gilts erfreuten sich im 19. Jahrhundert der Unterstützung der Palmerstonschen Kanonenbootdiplomatie und der Gladstonschen Steuerorthodoxie. Sie schienen ein perfektes und perfekt liquides Wertaufbewahrungsmittel zu bieten. Aber dann, im 20. Jahrhundert, gab Großbritannien den Goldstandard auf und demonstrierte, dass Supersicherheit bei Gilts illusorisch war.
Der Wettbewerb um Reservewährungen ist eine relative Angelegenheit. Es geht darum, was das am wenigsten unsichere Gut darstellt. Obwohl sie als die Quintessenz sicherer Vermögenswerte bezeichnet wurden, waren US-Staatsanleihen in den beiden Ölkrisen der 1970er Jahre ein verrottetes Wertaufbewahrungsmittel und boten negative Realeinkommen. Sie werden in der heutigen inflationären Welt ähnlich schlechte Renditen aufweisen.
Paul Volcker, während er in den 1980er Jahren Vorsitzender der Federal Reserve war, stellte durch eine drakonische Geldpolitik ein gewisses Maß an Sicherheit für Treasuries wieder her. Der daraus resultierende Bullenmarkt für Anleihen wurde durch einen Mangel an sicheren Vermögenswerten weiter unterstützt. Dies ist darauf zurückzuführen, dass das Wachstum fortgeschrittener Volkswirtschaften, die sichere Vermögenswerte produzieren, langsamer war als die globale Wachstumsrate, die überproportional von sparsamen Schwellenländern wie China angetrieben wurde.
Die unterentwickelten Finanzmärkte dieser Länder sind nicht in der Lage, alle ihre Ersparnisse zu absorbieren, die in Form von offiziellen Reserven ihren Weg in US-Treasuries finden.
Vor der Finanzkrise investierten diese globalen Gläubiger auch in vermeintlich sichere Privatvermögen, nämlich in hypothekenbesicherte Wertpapiere mit Triple-A-Rating. Ihr Anspruch auf Sicherheit wurde in der Kreditkrise von 2007 zerstört. Der Pool sicherer Vermögenswerte schrumpfte dann weiter in der Schuldenkrise der Eurozone, als die Märkte aufwachten und die mangelnde Sicherheit italienischer und griechischer Staatspapiere erkannten. Die Zentralbanken trugen durch ihre Wertpapierkaufprogramme zur Schrumpfung bei.
Zu Beginn der Pandemie war die Liquidität in US-Staatsanleihen lückenhaft, weil die Bilanzen der Market Maker unter anderem durch eine hohe Emission von Staatsanleihen aufgebläht worden waren. Der Mangel an sicheren Vermögenswerten hatte sich in eine Überschwemmung verwandelt.
Unterdessen hat die jüngste Dysfunktionalität der US-Politik dazu beigetragen, dass die Hafenqualitäten von Treasuries nachgelassen haben. Dennoch bleibt der Dollar mit einem Anteil von 59 Prozent die wichtigste globale Reservewährung, während der chinesische Renminbi weniger als 3 Prozent ausmacht.
China strebt eine größere Rolle als Reservewährung an. Die Geopolitik wird diesem Streben nun helfen. Aber seine Währung ist nicht konvertierbar, sein Markt für Staatsanleihen ist illiquide, es hat einen schwachen Rechtsrahmen und seine Märkte sind Geiseln der Launen der kommunistischen Parteiführung.
Eine drängendere Bedrohung für den Dollar könnte darin bestehen, dass die US-Regierung, um die künftige erneute Nachfrage nach sicheren Vermögenswerten zu befriedigen, noch mehr Haushaltsdefizite fahren muss, und dies bei einer sehr hohen Verschuldung. Dies könnte zu Sorgen über die Kreditwürdigkeit führen – ähnlich wie die fiskalischen Bindungen Anfang der 1970er Jahre, die Richard Nixon, den damaligen Präsidenten, dazu veranlassten, die Bindung des Dollars an Gold zu lösen – de facto zu einem Staatsbankrott.
Seien Sie jedoch versichert. Der Dollar wird in absehbarer Zeit nicht vom Renminbi gestürzt. Und US-Staatsanleihen werden ihr Gütesiegel „am wenigsten unsicher“ noch eine ganze Weile behalten.