Dutzende von Geschäften mit Unternehmensanleihen konnten in den letzten Monaten nicht gestartet werden, da das Ende der Konjunkturprogramme der Zentralbank dazu führt, dass Unternehmen keine billigen Mittel mehr haben.
Es kommt im Allgemeinen selten vor, dass Unternehmen bei Anleihegeschäften den Stecker ziehen, wenn Banker aktiv versuchen, die Schulden an Investoren zu verkaufen. Aber im Juni haben sich laut Bloomberg-Daten die abgeschlossenen oder verschobenen Deals in der Region Europa, Naher Osten und Afrika im Vergleich zum Mai mehr als verdreifacht.
Aufzeichnungen über Stornierungen sind spärlich, aber „in den letzten drei Monaten wurden wahrscheinlich mehr Transaktionen vom Markt genommen als in den letzten drei Jahren“, so Mark Lynagh, Co-Leiter der Anleihenmärkte für Europa bei BNP Paribas.
Jetzt, da die Referenzzinssätze steigen werden und die von der Ukraine angeheizte Inflation sich als hartnäckig erwiesen hat, fordern Fondsmanager viel höhere Renditen im Austausch für ihre Investitionen. Aber die Unternehmen scheuen diesen höheren Preis nach Jahren der Großzügigkeit, insbesondere angesichts einer möglichen bevorstehenden Rezession. Banker sagen, dass die Unternehmen letztendlich lernen müssen, mit teureren Schulden zu leben.
„Früher war es ein Kinderspiel: Sie haben einen Deal auf den Markt gebracht, die Europäische Zentralbank kam mit einem massiven Auftrag herein und alle anderen drängten nach“, sagte ein Banker.
„Jetzt ist es viel schwieriger. Der Markt kämpft bereits mit Inflation und Zinsen. Dann gibt es den Krieg in der Ukraine, die Bank of England, die ihr Unternehmensanleihen-Portfolio verkaufen will, und das Abschlussprogramm der EZB zum Ankauf von Vermögenswerten. Es ist die denkbar schlechteste Zeit, dass all diese Dinge zusammen passieren.“
Die Zentralbanken haben die Zinssätze seit der Finanzkrise von 2008 nahe oder im Fall der EZB unter null Prozent gehalten, was darauf hindeutet, dass sie gestiegen sind, als die Coronavirus-Pandemie zuschlug. Durch ihre Programme zum Ankauf von Vermögenswerten besaß die EZB Ende Juni Unternehmensanleihen in Höhe von 345 Mrd.
Unternehmen nutzten diese Gelegenheit, um billige Schuldtitel zu emittieren, wobei laut Refinitiv-Daten im Jahr 2021 1,2 Billionen US-Dollar auf den europäischen Markt kamen.
Aber jetzt zieht sich die EZB zurück und reinvestiert fällig werdende Vermögenswerte, kauft aber keine neuen Schulden. Wenn ohnehin genügend Privatinvestoren eine Anleihe kaufen, angelockt durch saftige Zinszahlungen oder durch die Zuverlässigkeit des Emittenten, spielt die fehlende EZB-Unterstützung keine Rolle. Aber in schwierigen Marktbedingungen oder für unsicherere Kreditnehmer leistete die EZB wesentliche Unterstützung.
„[The ECB] ist der Unterschied zwischen Erfolg und Misserfolg“, sagte Will Weaver, Head of Debt Capital Markets für Europa bei Citi. „In einem erstaunlichen Markt“ könnte der Rückzug der EZB die Kreditkosten des Unternehmens nur geringfügig erhöhen. Aber „in einem Markt wie diesem ist es [half a percentage point] oder vielleicht kommt der Deal nicht zustande“.
Unternehmen in Europa sind es gewohnt, niedrige Kosten zu nutzen, um sich opportunistisch zu finanzieren, Mittel für allgemeine Zwecke aufzutreiben oder den Kauf neuer Geräte zu beschleunigen. Unter günstigen Marktbedingungen sind Banken oft in der Lage, die Kreditkosten durch den ein- bis dreitägigen Prozess des Einholens von Aufträgen von Investoren zu senken.
Nicht mehr. Johannes Laumann, Chief Investment Officer der deutschen Beteiligungsgesellschaft Mutares, zog sich im Juni von der Emission einer Anleihe in Höhe von 175 Mio.
„Ehrlich gesagt war es eine der härtesten Gehaltserhöhungen, die ich je gemacht habe“, sagte er. „Sie stehen Investoren gegenüber, die Ihre Geschichte tatsächlich kaufen. . . aber sie sagen, dass sie im Moment überhaupt nicht investieren oder es bessere Gelegenheiten gibt [elsewhere].“
Der französische Autovermieter Europcar schloss am 9. Mai ebenfalls ein Anleihegeschäft ab und verwarf Pläne, Schulden aufzunehmen, um seine Fahrzeugflotte zu stärken.
Die Führungskräfte des Unternehmens meldeten sich zweimal täglich bei den Bankern für den 150-Millionen-Euro-Deal, aber als die Investoren immer höhere Zinszahlungen forderten, zogen die Direktoren des Unternehmens laut einer Person, die dem Deal nahe stand, den Stecker. Die Forderungen der Investoren gingen einfach über die Grenzen von Europcar hinaus, sagte diese Person, zumal das Unternehmen den Marktzugang „nicht wirklich brauchte“.
Laut Daten von Refinitiv ist der Wert neuer Unternehmensanleihen, die auf den Weltmarkt kommen, in der ersten Jahreshälfte im Vergleich zu 2021 um 17 Prozent gefallen. Riskantere sogenannte High-Yield-Emissionen fielen um 78 Prozent und erreichten im ersten Halbjahr den niedrigsten Stand seit 2009.
Diese Verlangsamung ist eine schlechte Nachricht für die Banken, die die Mittelbeschaffung abwickeln. Bei High-Yield-Deals übernehmen Banken die Schulden von Unternehmen und verkaufen sie dann an spezialisierte Investoren. Banken können bei diesen Geschäften jedoch Verluste hinnehmen, wenn Investoren höhere Kreditkosten als erwartet verlangen.
Ein Banker sagte, die Bedingungen für spekulative Schulden seien „horrend“. „Die meisten Banker verlieren Geld bei der Emission von Hochzinsanleihen. Es gibt keine Liquidität“, fügte er hinzu. Mehrere Banker sagten, es sei zu einem „Käufermarkt“ geworden, der es den Anlegern erlaube, selektiver zu sein, und das Leben weniger etablierter Kreditnehmer erschwere.
JPMorgan und Morgan Stanley agierten kürzlich als Buchmacher für Schulden in Höhe von 1 Mrd. £, die ausgegeben wurden, um die Übernahme des europäischen Geschäfts von William Hill durch das Glücksspielunternehmen 888 zu finanzieren. Sie boten die Schuldtitel den Anlegern mit einem hohen Abschlag und einer Rendite von 11,5 Prozent – weit über der Euro-Hochzins-Benchmark von rund 7 Prozent – an und hatten immer noch Mühe, Käufer zu gewinnen.
Auch deutlich höhere Renditen als in den Vorjahren reichen möglicherweise nicht aus. „Nicht jede Rendite im zweistelligen Bereich ist hier nachhaltig“, sagte Alberto Gallo, Chief Investment Officer bei Andromeda Capital Management, das er dieses Jahr in Erwartung von Spannungen an den Kreditmärkten mitbegründete. „Wir als Anleger müssen verstehen, welche Unternehmen mit höheren Zinsen leben können.“
Der Stress ist auch auf dem Sekundärmarkt deutlich, nachdem Schuldtitel begeben wurden. Der Umfang der europäischen Schuldtitel, die auf notleidenden Niveaus gehandelt werden – mit Preisen, die so niedrig sind, dass die Renditen mehr als 10 Prozentpunkte über ihrer Benchmark liegen – hat sich von Ende Mai bis Ende Juni mehr als verdoppelt.
Einige Anleger sind besorgt, dass eine Welle von Zahlungsausfällen bevorsteht, aber die meisten Analysten sind optimistischer und weisen darauf hin, dass der Emissionsansturm der letzten Jahre die Unternehmensbilanzen vorerst füllen dürfte. Laut Daten von Fitch Ratings wird in den nächsten 12 Monaten nur einer der Schuldtitel, die in Europa notleidend gehandelt werden, fällig.
Dennoch werden viele neue Schuldenemissionen die Unternehmen mehr kosten, als sie es gewohnt sind. „Höhere Preise spiegeln normalere Bedingungen wider“, sagte Ed Eyerman, Head of European Leveraged Finance bei Fitch. „Abnormal war der Zeitraum von 2017 bis 2021.“ Steigende Leitzinsen und langsamere Gewinne bedeuten, dass eine Zunahme der Herabstufungen der Ratings wahrscheinlich ist, schlug Fitch vor.
Analysten von Moody’s, einer anderen Ratingagentur, warnen davor, dass Unternehmen mit niedrigem Cashflow und hohen Beträgen an variabel verzinslichen Schulden, bei denen die Zinszahlungen im Einklang mit den Benchmark-Sätzen steigen, riskieren, nicht genug Bargeld zu haben, um ihre Schulden zu bedienen oder zu refinanzieren. Anleihen mit variabler Verzinsung machen 18 Prozent der Hochzinsanleihen in Europa aus.
Ein Teil des Schmerzes konzentriert sich auf bestimmte Kreditnehmer und Sektoren. Drei der sieben von Fitch als notleidend eingestuften europäischen Anleihen mit einer Laufzeit bis Ende 2024 stammen beispielsweise von dem angeschlagenen deutschen Immobilienunternehmen Adler oder seinen Tochtergesellschaften.
S&P Global hat auch Sektoren identifiziert, die sich noch von der Pandemie erholen müssen – darunter Immobilien, Nicht-Basiskonsumgüterunternehmen und Industriewerte – als Bereiche, die am anfälligsten für eine Phase der Stagflation sind.
Doch während das Verbrauchervertrauen in Großbritannien Rekordtiefs erreicht und in der Eurozone und den USA neue Tiefststände erreicht, schwächen sich die Aussichten an den Kreditmärkten ab. „Es gibt sehr wenig Schutz vor der allgemeinen Verbraucherschwäche“, sagte Sunita Kara, Global Co-Head of High Yield bei Aviva Investors.
Mehrere Banker sagten, einige Unternehmen suchten nach neuen Lösungen – wie Bankdarlehen – und nicht nach Anleihen, um Schulden aufzunehmen. Unternehmen müssten weiterhin Kredite aufnehmen, um zu investieren, da der grüne Wandel mittel- bis langfristige Ausgaben erfordere, sagte Guy Stear, Leiter des Fixed-Income-Research bei der Société Générale.
Für Emittenten bedeutet das Ende des billigen Geldes, dass die Angst, gute Finanzbedingungen im Jahr 2021 zu verpassen, der Angst vor Fehlern in einem volatilen Markt gewichen ist.
„Unternehmen wollen kein Risiko eingehen“, sagte einer der Banker. „Wenn Sie Chief Financial Officer oder Treasurer sind und die Genehmigung des Vorstands erhalten, aber dann die Anleihe ziehen, sieht es nicht gut für Sie oder das Unternehmen aus.“