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Es war ein schlimmer Januar für chinesische Aktien. Nach einem Rückgang um fast 10 Prozent notiert der Hongkonger Hang-Seng-Aktienindex nun etwa auf demselben Niveau wie 1997, als Tencent und Alibaba, zwei seiner größten Konstituenten, noch nicht gegründet worden waren und das Gebiet gerade wieder unter chinesische Souveränität zurückgekehrt war.
Auf einer kürzlich in der Stadt stattfindenden Konferenz erklärten mehr als 40 Prozent der Teilnehmer chinesische Aktien für „nicht investierbar“. Strategen beklagen, dass Fondsmanager nicht mehr zuhören, während frustrierte Festlandinvestoren dazu übergehen, über die Social-Media-Konten der US-Botschaft zu murren, wo sie eine gewisse Hoffnung haben, der Zensur zu entgehen.
Eine Generation fehlender Renditen, Markterschöpfung und das Zauberwort „nicht investierbar“ – das klingt nach einer Chance. Ein Value-Trade erfordert genügend Trübsinn, um die Marktpreise unter den inneren Wert zu drücken, und dem chinesischen Markt mangelt es nicht an Pessimismus. Die Frage ist, ob es sich hierbei um einen Value-Trade oder eine Value-Falle handelt. Damit ersteres der Fall ist, müssen zwei Dinge geschehen.
Erstens müssen die Unternehmen selbst als das agieren, was sie derzeit sind: ein unmodernes Rabattprodukt, das sich mit greifbaren Ergebnissen und nicht mit oberflächlichen Versprechungen künftigen Wachstums verkaufen muss. Insbesondere müssen chinesische Unternehmen das Vertrauen der Anleger wiederherstellen, indem sie durch Rückkäufe und Dividenden Bargeld zurückgeben.
Zweitens müssen inländische chinesische Investoren das Vertrauen in den Markt zurückgewinnen. Ausländische Käufer könnten von einer Erholung profitieren. Sie können damit nicht fahren.
Allein an der Bewertung kann es kaum Zweifel geben: Chinesische Aktien gehören zu den attraktivsten Vermögenswerten auf den Weltmärkten. Nach Angaben der Deutschen Bank wird der Hang Seng-Index mit einem Forward-Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa acht gehandelt, d. h. Sie zahlen 8 US-Dollar für etwa 1 US-Dollar Jahresgewinn, im Vergleich dazu liegen die globalen Aktienbewertungen bei mehr als dem Doppelten. Sein Kurs-Buchwert-Verhältnis beträgt weniger als eins.
Dies sind auch keine scheiternden Unternehmen. Die größten Unternehmen wie Tencent und Alibaba sind äußerst liquide und wachsen weiter. Sie werden mit Terminkurs-Gewinn-Verhältnissen von acht bis 13 gehandelt, mit gesunden Free-Cashflow-Renditen, was darauf hindeutet, dass sie nach der Deckung ihres Investitionsbedarfs reichlich Cashflows generieren. Wenn diese Unternehmen wieder im Einklang mit ihren US-Konkurrenten handeln würden, würden die Anleger ihr Geld bequem über Nacht verdoppeln.
Die Ursache für diese niedrigen Bewertungen liegt in zwei Teilen. Erstens gibt es Faktoren, die das Vertrauen der Anleger in die künftige Rentabilität chinesischer Unternehmen geschädigt haben: die schwache Konjunkturerholung, die kurzfristig das Umsatz- und Gewinnwachstum behindert, und die regulatorischen Maßnahmen Pekings, die die Wahrnehmung des Gewinnpotenzials in vielen Sektoren verändert haben. In dem Maße, in dem sich ihre Investitionsmöglichkeiten verringert haben, sollten Unternehmen, die in diesen Sektoren tätig sind, stattdessen Bargeld an die Anleger zurückgeben, und in gewissem Sinne tun sie dies auch. Sowohl Tencent als auch Alibaba zahlten im vergangenen Jahr Dividenden und kauften Aktien zurück.
Peking entspannt sich langsam. Es wird die Wirtschaft in diesem Jahr stärker fiskalisch unterstützen und hat in Bereichen wie Online-Glücksspielen explizitere Regeln festgelegt. Grundsätzlich hat Chinas Wirtschaft noch viel Raum für Wachstum, und das dürfte sich positiv auf die Unternehmensgewinne auswirken.
Das schwierigere Thema ist die Geopolitik. Geopolitik hat in den meisten Fällen keinen direkten Einfluss auf die Unternehmensgewinne: Die Spannungen um Taiwan halten weder die Spieler von Tencents Online-Spielen noch die Käufer in Alibabas Taobao-Einkaufszentrum davon ab. Vielmehr besteht ein schwer einzuschätzendes Risiko, dass internationale Investoren irgendwann in der Zukunft willkürlich den Zugang zu ihren Ertragsströmen verlieren. Das ist den ausländischen Investoren in Russland passiert, als Russland in die Ukraine einmarschierte. Ganz natürlich zahlen Anleger weniger für einen Ertragsstrom, der plötzlich versiegen könnte.
Die Aufhebung dieses Abschlags durch eine Verringerung der geopolitischen Spannungen ist derzeit nicht plausibel. Der Abschlag fällt jedoch besonders stark aus, wenn ein Unternehmen seine Gewinne für interne Investitionen einbehält. In diesem Fall gehören alle potenziellen Cashflows an die Anleger in ferner, ungewisser Zukunft. Durch die Bereitstellung von Rückkäufen und Dividenden können chinesische Unternehmen diese Cashflows unmittelbarer, sicherer und damit wertvoller gestalten.
Aber das geopolitische Risiko schafft immer noch einen unvermeidlichen Keil zwischen dem Wert einer chinesischen Aktie für einen internationalen Investor – der das Risiko einer Aneignung eingeht – und einem inländischen Investor, der dies nicht tut. Eine Erholung wird es erst geben, wenn inländische Anleger wieder Lust auf einen Aktienmarkt haben, der sie in der Vergangenheit schlecht behandelt hat.
Anzeichen für behördliche Eingriffe führten am Dienstag zu einem leichten Anstieg der Aktienkurse, doch staatlich unterstützte Käufe durch die „Nationalmannschaft“ werden keine nachhaltige Erholung bewirken. Vielversprechender ist die Entscheidung der für staatliche Unternehmen zuständigen Behörde, Manager anhand der Aktienperformance ihrer börsennotierten Einheiten zu bewerten, während die Wertpapieraufsicht auf Dividenden, Rückkäufe, Fusionen und eine schnellere Delisting-Disziplin für Emittenten drängt, die sich schlecht benehmen.
Chinesische Investoren fragen sich zu Recht, ob der Markt in ihrem Interesse betrieben wird, aber da sich der Immobiliensektor in absehbarer Zeit kaum erholen wird und die Kapitalkontrollen so streng sind wie eh und je, mangelt es ihnen an anderen Orten, an denen sie ihr Geld anlegen können.
Eine Wiederbelebung des chinesischen Marktes auf der Grundlage der Rückgabe von Bargeld an die Anleger wäre eine schmerzhafte Medizin für eine Reihe von Unternehmen, die vor einem Jahrzehnt noch die Welt erobern wollten, aber sie würde den Werthandel zum Erfolg führen und ausländischen Anlegern eine letzte Chance auf Bargeld geben.