Fast alle Zentralbanker in den USA und Europa sind sich einig, dass die Zinsen angehoben werden müssen, um die steigende Inflation zu bekämpfen. Zur Debatte steht, wo sie aufhören sollten.
Geldpolitiker und Märkte versuchen abzuschätzen, wo das „Goldilocks“- oder neutrale Zinsniveau liegt – das optimale Niveau, bei dem eine Wirtschaft weder überhitzt noch zurückgehalten wird. Aber nach fast 15 Jahren lauer Inflation und extrem niedrigen Kreditkosten ist sich niemand ganz sicher, wie „genau richtig“ aussieht.
„Jeder versucht zu verstehen, wo der neutrale Zinssatz liegt und wo der Straffungszyklus enden wird“, sagte Camille de Courcel, Strategieleiterin für G10-Zinssätze in Europa bei BNP Paribas. „Das wird in den kommenden Monaten der treibende Faktor für die Zinsmärkte sein.“
Das Risiko besteht darin, dass die politischen Entscheidungsträger einen Fehler machen und die Inflation außer Kontrolle geraten lassen, indem sie die Zinsen zu niedrig halten, oder eine brutale Rezession auslösen, indem sie zu stark steigen. Der Vorsitzende der US-Notenbank, Jay Powell, sagte, er hoffe auf eine „sanfte Landung“, warnte aber letzte Woche davor, dass Zinserhöhungen „einige Schmerzen“ verursachen könnten. Der Gouverneur der Bank of England, Andrew Bailey, hat von einem „schmalen Weg“ gesprochen, um die Inflation einzudämmen, ohne das Wachstum in die entgegengesetzte Richtung zu treiben. Die Präsidentin der Europäischen Zentralbank, Christine Lagarde, sagte: „Die Herausforderungen, vor denen wir noch stehen, sind vielfältig“.
Der neutrale Zinssatz, bei dem der Preisdruck nachlässt und die Produktion nahe an der Kapazität liegt, kann nicht gemessen, sondern nur geschätzt werden. Es ist auch ein bewegliches Ziel, das sich im Laufe der Zeit ändert – vor 2008 wurde es in fortgeschrittenen Volkswirtschaften auf etwa 5 Prozent geschätzt.
Fed-Vertreter glauben, dass sie jetzt zwischen 2 Prozent und 3 Prozent liegt, wenn die Inflation bei 2 Prozent liegt. Sie haben die Zinssätze bei ihrer letzten Abstimmung um 50 Basispunkte auf 1 Prozent angehoben und es wird erwartet, dass sie die Kreditkosten bei jeder ihrer nächsten beiden Abstimmungen um weitere 50 Basispunkte erhöhen werden, so dass sie auf dem richtigen Weg sind, die Spanne später in diesem Jahr zu erreichen. Andere glauben, dass der neutrale Kurs höher ist; Bill Nelson, ehemaliger stellvertretender Direktor der Abteilung für Geldangelegenheiten des Fed-Vorstands und jetzt Chefökonom des Bank Policy Institute, beziffert sie auf 4,5 bis 6,5 Prozent.
Die BoE glaubt, dass neutral in Großbritannien sogar noch niedriger ist. Ihre Prognosen zeigen, dass die Inflation das 2-Prozent-Ziel dauerhaft überschreitet, wenn die Zinsen auf ihrem aktuellen 1-Prozent-Niveau bleiben, aber dieses Ziel verfehlen, wenn die Zinsen auf 2,5 Prozent steigen. Das deutet darauf hin, dass der geldpolitische Ausschuss glaubt, dass das richtige Niveau irgendwo zwischen den beiden Grenzen liegt.
Die Politiker der Eurozone gehen davon aus, dass sie noch niedriger ist. Frankreichs Zentralbankgouverneur François Villeroy de Galhau beziffert den Satz auf etwa 1 bis 2 Prozent und vergleicht ihn mit „dem Moment, in dem man beim Autofahren den Fuß vom Gaspedal nimmt, wenn man sich der gewünschten Geschwindigkeit nähert“.
Es wächst die Befürchtung, dass neutral nicht ausreichen könnte. Hinter verschlossenen Türen machen sich Beamte zunehmend Sorgen, dass ihre Volkswirtschaften jetzt so heiß laufen, dass die Zinsen auf die Bremse treten müssen. Die Inflation, die jetzt auf beiden Seiten des Atlantiks Höchststände seit mehreren Jahrzehnten erreicht, könnte sich als hartnäckiger erweisen als erwartet und sie dazu zwingen, die Wirtschaft in eine tiefe Kontraktion zu stürzen, so wie es der Fed-Vorsitzende Paul Volcker Anfang der 1980er Jahre tat, als er den Federal Funds Rate anhob zu 20 Prozent. Vicky Redwood, eine ehemalige BoE-Beamtin und leitende Wirtschaftsberaterin bei Capital Economics, sagte: „Wenn die hohe Inflation tiefer verwurzelt ist, als wir denken, dann wird wahrscheinlich eine Rezession im Stil eines Volcker-Schocks erforderlich sein.“
Krishna Guha, ein ehemaliger Fed-Mitarbeiter, der jetzt stellvertretender Vorsitzender von Evercore ISI ist, sagte, die Frage, vor der alle Zentralbanken stehen, sei: „Werden Sie gezwungen sein, über den neutralen Zinssatz hinauszugehen, selbst wenn Sie dann wieder nach unten gehen müssen, sobald die Inflation gezähmt ist? ?”
Powell sagte am Dienstag, die Fed werde „überhaupt nicht zögern“, die Zinsen über neutral anzuheben, wenn die Inflation hoch bleibe, und fügte hinzu, dass Beamte nicht mit „irgendeinem Vertrauen“ wisse, wo neutral sei. „Sie werden in Phase eins versuchen, wieder neutral zu werden, und dann werden sie evaluieren“, sagte Jean Boivin, ein ehemaliger Zentralbanker in Kanada, jetzt bei BlackRock, und prognostizierte, dass zu diesem Zeitpunkt „die Welt ganz anders sein wird als dort, wo sie ist ist jetzt“.
Da die am Mittwoch veröffentlichten Zahlen zeigen werden, dass die britische Inflation im Laufe des Jahres bis April auf neue Höchststände steigen wird, steht die BoE – die die Zinsen in diesem Jahr bereits dreimal erhöht hat – unter massivem Druck, ihre Reaktion zu verstärken. Michael Saunders, einer der MPC-Falken, sagte, die Zentralbank müsse „relativ schnell zu einer neutraleren Haltung“ übergehen, obwohl er kaum einen Hinweis darauf gab, ob sie die Zinsen darüber hinaus erhöhen müsste.
Lagarde hat deutlich gemacht, dass die EZB, die ihren Einlagensatz noch von minus 0,5 Prozent anheben muss, dies aber voraussichtlich im Juli zum ersten Mal seit einem Jahrzehnt tun wird, eher eine „Normalisierung“ als eine „Straffung“ der Geldpolitik anstrebt. sich auf den neutralen Kurs zu bewegen, aber nicht darüber hinaus.
Der EZB-Präsident signalisierte letzte Woche, dass die Bank es weniger eilig habe als die Fed, neutral zu werden, und sagte: „Der Normalisierungsprozess wird schrittweise erfolgen.“ Aber der Chef der niederländischen Zentralbank, Klaas Knot, war am Dienstag der erste hochrangige EZB-Beamte, der die Aussicht auf eine Zinserhöhung um einen halben Punkt im Juli anstelle der allgemein erwarteten Erhöhung um einen Viertelpunkt ansprach.
Neben der stärkeren Anfälligkeit für den Konflikt in der Ukraine wird die EZB auch durch das Risiko explodierender Kreditkosten in hoch verschuldeten südeuropäischen Ländern wie Italien behindert.
Die Spanne zwischen Italiens 10-Jahres-Kreditkosten und denen Deutschlands ist bereits die größte geworden, seit die Pandemie im Jahr 2020 für Turbulenzen an den Schuldenmärkten gesorgt hat.
Während einige EZB-Vertreter über die Einführung eines „neuen Instruments“ gesprochen haben, um diesem Risiko entgegenzuwirken, sagte Guha, dass „Spreads explodieren und die EZB zwingen könnten, bei Zinserhöhungen eine Auszeit zu nehmen“, ohne ein festeres Engagement.