China: schlimmer

Guten Morgen. Wir waren pessimistisch in Bezug auf China. Aber nicht pessimistisch genug, wie Sie weiter unten sehen werden. Wir nehmen uns morgen frei, wenn Rob nach London fliegt und Ethan an nicht abgesicherten Projekten arbeitet. Donnerstag sind wir wieder für Sie da. Schreiben Sie uns eine E-Mail: [email protected] und [email protected].

Wachstum in China: schlimmer

Das letzte Mal, als wir Ende letzten Monats über China schrieben, war das Thema das „unmögliche Trilemma“ des Landes. Eine gleichzeitige Lösung für 5,5 Prozent Wirtschaftswachstum, ein stabiles Verhältnis von Schulden zum BIP und null Covid-19 ist unmöglich. Angesichts dessen besteht der kurzfristige Weg des geringsten politischen Widerstands für Peking darin, das Wachstum zu unterstützen, indem Schulden in Immobilien-/Infrastrukturprojekte mit geringer Produktivität fließen. Jüngste Geräusche von Xi Jinping machen deutlich, dass das Land wieder den einfachen Weg gehen will.

Aber es stellt sich heraus, dass die Beschreibung der Situation als Trilemma zu großzügig ist. Erschreckende Wirtschaftsdaten aus China im April deuten darauf hin, dass die Null-Covid-Politik möglicherweise mit allem anderen als einem mageren Wachstum unvereinbar ist, selbst angesichts staatlicher Stimulierungsversuche.

So sah der April in China aus:

• Die Einzelhandelsumsätze gingen im Vergleich zum Vorjahr um 11 Prozent zurück, gegenüber einem erwarteten Rückgang von weniger als 7 Prozent.

• Die Industrieproduktion ging um 2,9 Prozent zurück.

• Das verarbeitende Gewerbe war besonders schwach, die Autoproduktion ging um 41 Prozent zurück.

• Das Exportwachstum betrug 4 Prozent, a kreischen Verlangsamung von 15 Prozent Wachstum im März.

• Die Immobilienaktivitäten brachen ein, die Baubeginne gingen um 44 (!) Prozent zurück

Der Hintergrund für all dies ist das Kreditwachstum, das sich hartnäckig weigert, sich zu beschleunigen, trotz politischer Optimierungen (wie der Reduzierung der Mindestreserveanforderungen der Banken im letzten Monat) und dem Gebrüll der Behörden. Hier ist ein JPMorgan-Diagramm der gesamten Sozialfinanzierung (TSF) – einer breit angelegten staatlichen Messgröße für die Kreditschöpfung – bis April:

Haibin Zhu von JPMorgan bricht das Seitwärtsmuster in drei Teile:

(1) Rückgang der Haushaltskredite, da Branchendaten auf eine weitere Verlangsamung der Immobilienverkäufe hindeuten; (2) merkliche Verlangsamung bei mittel- bis langfristigen Krediten an den Unternehmenssektor, was die schwache Kreditnachfrage für Finanzierungen und Investitionen des Unternehmenssektors widerspiegelt; (3) Mäßigung bei der Emission von Staatsanleihen.

Nummer 1 spricht für sich. Chinas Immobilienbranche durchläuft eine umfassende Umstrukturierung. Eigenheimkäufer werden vorsichtig vorgehen.

Bei Nummer 2 lautet das Schlüsselwort „Nachfrage“. Warum sollte ein Unternehmen eine große Neuinvestition riskieren wollen, selbst wenn Bankfinanzierungen verfügbar wären, wenn die Null-Covid-Politik schätzungsweise 300 Millionen Stadtbewohner in irgendeiner Form gesperrt hat. Woher wissen wir, dass es sich um ein Nachfrageproblem handelt? Zhu bemerkte „die Diskrepanz zwischen Abholung in M2 [broad money] Wachstum . . . und Verlangsamung des Kreditwachstums . . . Dementsprechend sank das Verhältnis von Neukrediten zu Neueinlagen auf 86,2 Prozent.“ Das ist die niedrigste Quote seit fünf Jahren.

Und so wenden wir uns der Emission von Staatsanleihen zu, der Anlaufstelle, wenn die Regierung etwas Wachstum schaffen will. Aber auch hier gibt es ein übles Problem, wie meine Kollegen Sun Yu und Tom Mitchell letzte Woche in einem herausragenden Feature herausstellten. Finanzierungsvehikel der Kommunalverwaltungen, ein entscheidender Finanzierungskanal für Infrastrukturprojekte, sehen sich einem eingeschränkten Zugang zu Bankkrediten gegenüber:

Die Ausgabe von Anleihen durch LGFVs belief sich in den ersten vier Monaten dieses Jahres auf nur 758 Mrd. Rmb (112 Mrd. USD), was einem Rückgang von fast 25 Prozent gegenüber dem gleichen Zeitraum im Jahr 2021 entspricht. Viele chinesische Banken ziehen es jetzt vor, Kredite für Infrastrukturprojekte zu vergeben, die von großen Staatsunternehmen geleitet werden als LGFVs, die sie als zu riskant ansehen.

Die Regierung wird wahrscheinlich weiterhin versuchen, die Dinge in Gang zu bringen. Am Wochenende wurde beispielsweise der Hypothekenzins für Erstkäufer gesenkt. Aber während Makler und Experten vor einigen Monaten auf einen Aufschwung durch staatliche Maßnahmen hofften, gibt es jetzt zunehmenden Pessimismus darüber, wie viel davon helfen kann, während die Sperren bestehen. Gavekal Dragonomics stellte fest, dass es „eine grundlegende Spannung zwischen der Aufrechterhaltung der aktuellen Covid-Präventionsstrategie und der Ankurbelung des Wachstums“ gibt, was fiskalische Anreize zunehmend wirkungslos macht – wie die niedrigen Infrastrukturinvestitionen im April zeigten.

Dieses Zitat aus der FT untertreibt den Punkt schön:

Zhiwei Zhang, Chefökonom bei Pinpoint Asset Management, merkte an, dass die Regierung unter Druck stehe, neue Konjunkturmaßnahmen einzuleiten, und dass die Senkung der Hypothekenzinsen „ein Schritt in diese Richtung“ sei. Aber er fügte hinzu, dass „die Wirksamkeit dieser Politik davon abhängt, wie die Regierung die Null-Toleranz-Politik gegen die Omicron-Krise ‚feinabstimmen‘ wird“.

Feinabstimmung! Die Menschen kaufen keine neuen Häuser, wenn sie in ihren alten eingesperrt sind, und Unternehmen nehmen keine Kredite auf, wenn die Lieferketten geschlossen sind. Wird die Regierung bei Zero Covid nachgeben? Niemand scheint so zu denken. Hier ist das spektakulär deprimierende Abschiedszitat aus dem Artikel von Yu und Mitchell:

Nur wenige erwarten, dass Xi seine Null-Covid-Kampagne lockern wird, bevor er sich später in diesem Jahr auf einem Parteitag eine beispiellose dritte Amtszeit an der Macht sichert. Die Strategie „ist zu einem politischen Kreuzzug geworden – einem politischen Instrument, um die Loyalität von Beamten zu testen“, sagt Henry Gao, China-Experte an der Singapore Management University. „Das ist für Xi weitaus wichtiger als ein paar weitere Stellen des BIP-Wachstums.“

Sowohl die Aktien- als auch die Kreditmärkte in China fangen diese düstere Realität ein:

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Auf die eine oder andere Weise werden die Sperren früher oder später enden. Und es gibt einige Anzeichen dafür, dass die aktuelle Infektionswelle abflauen könnte. Bloomberg gemeldet am Sonntag, dass die Gesamtzahl der Fälle in Shanghai zurückging und dass seit zwei Tagen keine neuen Fälle außerhalb der Quarantänegebiete der Stadt gemeldet worden waren – und sich einer wichtigen Schwelle für die Lockerung der Sperrprotokolle näherten.

So etwas reicht aus, um die Optimisten herauszufordern. Das China-Aktienstrategieteam von JPMorgan hat eine Liste von Aktien herausgebracht, die „profitieren werden [from] das Wiedereröffnungsthema von Shanghai“. Dazu gehören Transport-, Halbleiter-, Autoteile- und Baustoffunternehmen. Wenn man sich das Preisdiagramm oben ansieht, ist es ziemlich klar, dass jeder, der den Wiedereröffnungshandel genau richtig timet, mit dieser Art von Namen etwas Geld verdienen wird. Wir wünschen ihnen alles Gute, wüssten aber nicht, wie wir es selbst timen könnten.

Zu welcher Wachstumsrate Chinas Wirtschaft zurückkehrt, ist eine andere Frage. Julian Evans-Pritchard von Capital Economics argumentierte, dass die Schlüsselvariablen die globale Nachfrage und der Wunsch der Regierung nach Aufhebung der Sperren sein werden. Er sieht eine Erholung voraus, die ziemlich bald beginnt, schrieb aber Folgendes:

Diese Erholung dürfte schwächer ausfallen als die Erholung seit dem ersten Ausbruch im Jahr 2020. Damals profitierten chinesische Exporteure von einem Nachfrageschub nach Elektronik und Konsumgütern. Im Gegensatz dazu kehrt sich die pandemiebedingte Verschiebung des Ausgabeverhaltens nun um und belastet die Nachfrage nach chinesischen Exporten. In der Zwischenzeit gehen die Beamten dieses Mal zurückhaltender mit der politischen Unterstützung um. . . Das Fazit ist, dass, obwohl das Schlimmste hoffentlich überstanden ist, Chinas Wirtschaft unseres Erachtens Schwierigkeiten haben wird, zu ihrem Trend vor der Pandemie zurückzukehren.

Wir stimmen mit Evans-Pritchard über die weltweite Nachfrage überein, sind aber anderer Meinung über die Zurückhaltung der Regierung. Unsere Vermutung – und das ist zugegebenermaßen das einzige Wort dafür – ist, dass die Sinnlosigkeit von Anreizen während des Lockdowns den politischen Imperativ für fiskalische und monetäre Großzügigkeit nach dem Ende des Lockdowns nur noch verstärken wird.

Eine gute Lektüre

Bedrückendes Beispiel dafür, wie der Kapitalismus funktioniert: die E-Zuhälter von OnlyFans.