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Jeder weiß nicht, wohin sich die Zinsen entwickeln. Die Anleger sind nervös, wie die schwankenden Renditen langfristiger Staatsanleihen zeigen. Die amerikanischen Zentralbanker versuchen, Ruhe zu vermitteln, aber auch sie stecken im Nebel. Am 25. August fasste der Vorsitzende der US-Notenbank Jay Powell die Stimmung zusammen, als er sagte: „Wir orientieren uns unter bewölktem Himmel an den Sternen.“ Ökonomen verfügen über einige Werkzeuge, um den Weg zu beleuchten, der vor ihnen liegt. Aber sie sind nicht sehr hilfreich.
Das gesuchte Objekt ist der neutrale Zinssatz, kurz R-Stern. (Ökonomen scheinen mit Spitznamen zu kämpfen.) Es handelt sich um die (reale) Rate, die die Wirtschaft weder beflügelt noch drückt, sobald vorübergehende Schocks abgeklungen sind. Die Zentralbanker glauben, dass sie es weder beeinflussen noch beobachten können. Ihre Aufgabe besteht lediglich darin, es zu erraten.
Obwohl sich die meisten darin einig sind, dass R-Star in den letzten Jahrzehnten gesunken ist, sind seine jüngsten Schritte mysteriöser. Ein schätzen Der von der Richmond Fed veröffentlichte Index lässt darauf schließen, dass er von rund 2,2 Prozent im April 2008 auf 0,8 Prozent zwei Jahre später gesunken ist, sich aber bis April 2023 wieder erholt hat. Im Gegensatz dazu ein schätzen Die New Yorker Fed stellt fest, dass sie im April 2023 noch rund zwei Prozentpunkte niedriger lag als vor der globalen Finanzkrise. Im April verwendete der IWF ein komplizierteres Modell argumentieren dass es wahrscheinlich immer noch sehr niedrig ist.
Diese Schätzungen weichen aufgrund unterschiedlicher Kompromisse ihrer Designer voneinander ab. Ein Ansatz besteht darin, zahlreiche Annahmen über die Funktionsweise der Wirtschaft zu treffen, um den mit Schocks verbundenen Lärm zu beseitigen. Es besteht jedoch das Risiko, dass die Annahmen – und damit die Ergebnisse – Unsinn sind. Eine Alternative stützt sich eher auf aktuelle Daten. Dies birgt jedoch das Risiko, dass Ergebnisse vorübergehende Schocks widerspiegeln und nicht die Zukunft, wenn sie erst einmal verblassen.
Nehmen Sie die datenintensive Methode der Richmond Fed, die einen sehr ausgefeilten gleitenden Durchschnitt verwendet, um langfristige Zinssätze vorherzusagen. Angesichts der jüngsten Widerstandsfähigkeit der amerikanischen Wirtschaft sollte es wahrscheinlich keine Überraschung sein, dass dies auf einen steigenden R-Stern hindeutet. Leider weist es statistische Fehlerbänder in der Größe eines Busses auf. Obwohl die mittlere Schätzung bei 2,3 Prozent liegt, liegt die Untergrenze bei 1,4 Prozent und die Obergrenze bei 3,6 Prozent. Das ist ungefähr so nützlich wie die Aussage, dass die Pizza am Freitagabend zwischen 18:00 und 23:00 Uhr ankommt.
Die Methode der New York Fed basiert auf mehr Theorie. Es geht von einer Beziehung zwischen der Inflation, der Position der Wirtschaft im Verhältnis zu ihrem Potenzial und den Zinssätzen aus und bezieht dann Daten ein, um auf die Position des R-Sterns zu schließen. Die Kosten dieses Ansatzes wurden während der Pandemie deutlich, als das Modell so unglaubwürdige Zahlen ausspuckte, dass es vorübergehend ausgesetzt wurde. Jetzt ist das optimierte Modell, das Amerikas R-Star beschreibt, zurück.
Der vom IWF verfolgte Ansatz ist der theorielastigste von allen. Langfristig dürften Faktoren wie der demografische Wandel, das Produktivitätswachstum und die Finanzpolitik das Gleichgewicht zwischen Ersparnissen und Investitionen beeinflussen. Und das Modell liefert fantastisch detaillierte Aufschlüsselungen darüber, wie viel genau es ist. Zwischen 1975–79 und 2015–19 führte der demografische Wandel zu einem Rückgang des amerikanischen R-Sterns um 0,5 Prozentpunkte und zu einem schwachen Produktivitätswachstum von 1,23 Prozentpunkten.
Auch hier besteht die Gefahr, dass diese Ergebnisse mehr über die Modellierung als über die Realität aussagen. Vor allem, wenn man an ein Jahr 2017 glaubt Studie von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, die argumentierte, dass die gleichzeitigen Ereignisse sinkender Realzinsen, stagnierendes Produktivitätswachstum und alternde Bevölkerungen „zufällig erscheinen“. Sie durchforsten Daten zwischen 1860 und 2016 und gehen davon aus, dass sich ändernde geldpolitische Rahmenbedingungen wichtiger sind.
Die andere Möglichkeit, den R-Star zu messen, besteht darin, die langfristigen Zinssätze zu betrachten, die in der Preisgestaltung der Anleger enthalten sind. Eine interessante Studie berechnet den langfristigen Zinssatz, der im Wert britischer Wohnungen vor und nach der Verlängerung ihrer Mietverträge enthalten ist. Sie kommt zu dem Schluss, dass die natürliche Kapitalrendite seit der Pandemie nicht wesentlich gestiegen ist. Dieser Satz beinhaltet jedoch eine Risikoprämie, die mit dem Besitz britischer Immobilien verbunden ist, und kann durch andere Verzerrungen beeinflusst werden. Und natürlich, sagt Atif Mian, einer der Autoren der Studie, könnte die allgemeine Meinung über den Immobilienmarkt „falsch sein“.
Ein ängstlicher Zentralbanker könnte sich selbst in den Wahnsinn treiben, weil er sich Sorgen über die bevorstehende Ungewissheit macht. Was wäre, wenn sich R-Star tatsächlich langsam entwickelt, die Pandemie aber gezeigt hat, dass wir seinen Rückgang in den 2010er Jahren überschätzt haben? Was wäre, wenn sich die Erwartungen von Zentralbankern und Anlegern gegenseitig befruchteten? Es ist wahrscheinlich kein großer Trost zu sagen, dass diese Schätzungen von R-Star die besten sind, die wir haben. Aber es sollte beruhigender sein zu sagen, dass etwaige Fehler genauso schwer zu lokalisieren sind.