Ein Ausverkauf an den globalen Anleihemärkten hat die Kreditkosten auf den höchsten Stand seit einem Jahrzehnt oder länger getrieben.
Das bedeutet möglicherweise schwere Verluste für Banken, Versicherungen, Pensionsfonds und Vermögensverwalter, die Staats- und Unternehmensschulden in Billionenhöhe besitzen, nachdem sie in den letzten Jahren angehäuft wurden.
Politische Entscheidungsträger und Anleger befürchten, dass die jüngste Runde drastischer Maßnahmen verschiedenen Teilen des Finanzsystems schweren Schaden zufügen könnte.
„Wir beobachten das. . . Wir müssen sehr vorsichtig sein, um zu sehen, ob etwas kaputt geht“, sagte Salman Ahmed, Global Head of Macro bei Fidelity International.
US-Banken
Die Papierverluste im undurchsichtigsten Teil der Anleihenportfolios von US-Banken belaufen sich inzwischen auf fast 400 Milliarden US-Dollar – ein Allzeithoch und 10 Prozent über dem Höchststand zu Beginn des Jahres, der den Zusammenbruch der Silicon Valley Bank verursachte – laut Matthew Anderson, Analyst beim Anleihedatenunternehmen Trepp.
Die meisten Banken, insbesondere die größten, müssen nicht verkaufen und werden daher diese Verluste nie realisieren.
Doch die Implosion des mittelständischen US-Kreditgebers SVB im März richtete die Aufmerksamkeit von Aufsichtsbehörden und Anlegern wieder auf die Risiken, die in Bankanleiheportfolios lauern.
Nachdem die SVB eine Lawine an Einlagen von Risikokapitalfonds erhalten hatte, erhöhte sie ihre Investitionen in ein 120-Milliarden-Dollar-Portfolio staatlich abgesicherter Wertpapiere mit hohem Rating. Doch als die Zinsen im letzten Jahr stark anstiegen, sank der Wert des Portfolios um 15 Milliarden US-Dollar, was fast dem Gesamtkapital der Bank entsprach, und machte sie anfällig für eine Welle von Kunden, die ihre Einlagen abzogen.
Gleichzeitig schaffen höhere Zinssätze einen größeren Anreiz für die Einleger, ihr Geld zu bewegen, und zwingen die Banken, für die Kontoführung höhere Zahlungen zu leisten – was letztlich den Gewinnen schadet.
Die Aktien von Western Alliance Bancorp, einer in Phoenix ansässigen Regionalbank, die sich wie die frühere SVB an Start-ups mit Liquiditätsproblemen richtet, sind um 20 Prozent gefallen, seit die Anleiherenditen Ende August erneut zu steigen begannen.
Unter den Großbanken schnitt die Bank of America am schlechtesten ab. Die Aktien der BofA – die am Ende des zweiten Quartals fast 110 Milliarden US-Dollar an unrealisierten Verlusten aufwies, die höchsten aller Banken in den USA – erreichten am Mittwoch ein 52-Wochen-Tief von knapp unter 26 US-Dollar.
Insgesamt sind die Aktien der größten US-Banken, gemessen am KBW Nasdaq Bank Index, im vergangenen Monat um durchschnittlich 8,5 Prozent gefallen und haben Dutzende Milliarden Dollar aus den Portfolios der Anleger verloren.
Europäische Banken
Laut Bankenchef Stuart Graham hätten Papierverluste bei Anleiheportfolios Ende Juni zu einem Rückgang der harten Kernkapitalquote (Common Equity Tier 1) – einem Maß für die Finanzkraft – der größten US-Kreditgeber um 200 Basispunkte geführt bei Autonomous Research.
Im Vergleich dazu gingen die Auswirkungen für europäische Kreditgeber im ersten Halbjahr dieses Jahres von 100 Basispunkten auf 80 Basispunkte zurück, teilweise als Reaktion darauf, dass Banken ihre Anleiheportfolios reduzierten. Aber Graham sagte, er erwarte, dass die Auswirkungen größer sein würden, sobald die Banken ihre Zahlen für das dritte Quartal bekannt geben würden.
Als Reaktion auf den Zusammenbruch der SVB führte die Europäische Zentralbank eine branchenweite Untersuchung der Gefährdung der Banken in der Eurozone durch schnell steigende Zinssätze durch, um zu verstehen, wie sich das Risiko auf andere Sektoren ausbreiten könnte.
Die im Juli veröffentlichten Ergebnisse zeigten, dass die 104 von der EZB beaufsichtigten Banken im Februar in ihren Anleiheportfolios unrealisierte Nettoverluste von insgesamt 73 Milliarden Euro hatten. Die Analyse ergab, dass sich diese Verluste im schlimmsten Fall der Bankenstresstests der Aufsichtsbehörde um weitere 155 Milliarden Euro erhöhen würden.
„Dies sollte als unwahrscheinliches hypothetisches Ergebnis angesehen werden, da die Portfolios der Banken zu fortgeführten Anschaffungskosten so konzipiert sind, dass sie bis zur Fälligkeit gehalten werden. . . „Banken würden in der Regel auf Repo-Geschäfte und andere mildernde Maßnahmen zurückgreifen, bevor sie ihre Anleihepositionen liquidieren“, sagte die EZB.
Versicherung
Lebensversicherer sind große Inhaber von Anleihen, mit denen sie Verbindlichkeiten wie Pensionsverpflichtungen besichern. Ihre Aktienkurse wurden nach dem Zusammenbruch der SVB hart getroffen.
Versicherer können Anleihen häufig bis zur Fälligkeit halten und so Marktrückgänge überstehen, während höhere Zinssätze im Allgemeinen ihre Solvenzniveaus erhöhen. Es besteht jedoch die Sorge, dass ein rascher Zinsanstieg die Kunden dazu verleitet, langfristige Produkte abzulösen, was die Versicherer dazu zwingt, Anleihen und andere entsprechende Vermögenswerte mit Verlust zu verkaufen.
Das schlimmste Szenario sei, dass „sich das Verhalten der Versicherungsnehmer so ändert, dass die Versicherer zu Zwangsverkäufern werden“, sagte Douglas Baker, Direktor bei Fitch Ratings.
Europäische Versicherer, darunter Generali, meldeten zu Beginn des Jahres einen Anstieg sogenannter Stornos in Ländern wie Italien und Frankreich, insbesondere bei Policen, die über Banken verkauft wurden, wo die Wahrscheinlichkeit eines Wechsels der Kunden höher ist. Generali sagte, das Bild habe sich im zweiten Quartal verbessert.
Der Zusammenbruch von Eurovita, einem kleinen italienischen Lebensversicherer, der von der britischen Private-Equity-Firma Cinven unterstützt wird, war ein weiteres Anzeichen für Probleme. Das Unternehmen wurde in diesem Jahr von der Regulierungsbehörde unter Sonderverwaltung gestellt, nachdem sich aufgrund der rasch steigenden Zinsen unrealisierte Verluste angesammelt hatten und das Unternehmen zusammen mit dem, was die italienische Zentralbank als „unzureichendes Risikomanagement“ bezeichnete, ein Kapitalloch hinterlassen hatte.
Renten
Auf Verbindlichkeiten basierende Anlagestrategien, die empfindlich auf Bewegungen der Anleiherenditen reagieren, standen im Mittelpunkt des Aufschwungs am britischen Markt für Staatsanleihen nach dem britischen „Mini“-Haushalt vom September 2022.
Als die Renditen britischer Staatsanleihen vor einem Jahr in die Höhe schnellten, sahen sich viele leistungsorientierte Pensionspläne von Unternehmen, die in LDI-Fonds investiert hatten, mit dringenden Sicherheitsforderungen seitens der Anlageverwalter konfrontiert.
Einige Systeme hatten Schwierigkeiten, ihrem LDI-Manager schnell genug Bargeld zur Verfügung zu stellen, und waren gezwungen, illiquide Vermögenswerte zu verkaufen, typischerweise zu einem Abschlag.
Der jüngste Anstieg der Anleiherenditen hat erneut dazu geführt, dass Pensionsfonds mit Sicherheitsforderungen von LDI-Managern konfrontiert sind. Diesmal sagen Berater, dass das System aufgrund der verstärkten Kontrollen von Hebelwirkung und Liquidität zurechtkommt.
Sie warnten jedoch davor, dass ein weiterer Anstieg der Anleiherenditen einige Pensionspläne dazu zwingen könnte, weniger leicht handelbare Vermögenswerte abzustoßen.
„Weitere Renditesteigerungen könnten einige Fonds mit engeren Liquiditätspuffern auf die Probe stellen“, sagte Simeon Willis, Chief Investment Officer bei XPS, einem Rentenanlageberater.
„Während keine unmittelbare Möglichkeit besteht, dass die Rentensysteme das Gleiche erleben werden wie vor einem Jahr, als die Renditen auf Staatsanleihen rasant anstiegen, sind sie immer noch einem längerfristigen, anhaltenden Anstieg der Renditen ausgesetzt, der ihre Vermögensbasis schmälern wird.“ Dies führt dazu, dass sie illiquide Vermögenswerte zu einem Abschlag weiter verkaufen müssen.“
Schuldenmärkte
Auch die Märkte für Unternehmensanleihen sind durch den starken Anstieg der Staatsanleiherenditen zunehmend unter Druck geraten, was sich auf die Kreditkosten der Unternehmen auswirkt.
Die durchschnittliche Rendite von US-Schrottanleihen kletterte diese Woche auf über 9,3 Prozent, verglichen mit weniger als 9 Prozent Ende September und 8,5 Prozent einen Monat zuvor.
Im Gegenzug ist auch die Prämie gestiegen, die Kreditnehmer mit niedrigem Rating gegenüber der US-Regierung für die Emission von Schuldtiteln zahlen – ein Barometer für Ausfallrisiken.
Am risikoreichsten Ende des Kreditspektrums waren die Bewegungen ausgeprägter: Der durchschnittliche Spread für „Triple-C“-Anleihen und niedrigere Anleihen weitete sich am Dienstag auf den höchsten Wert an einem Tag seit März aus – als die Unruhen im Bankensektor Sorgen über strengere Kreditvergabestandards schürten.
Viele Unternehmen konnten zudem von der Refinanzierung ihrer Schulden absehen, nachdem sie die extrem niedrigen Zinsen zu Beginn der Corona-Pandemie genutzt hatten, um günstig Kredite aufzunehmen und die Fälligkeiten zu verschieben.
Allerdings wird in den Jahren 2025 bis 2026 eine Schuldenflut fällig – und Emittenten von Junk-Darlehen mit variablen Zinssätzen spüren bereits die Auswirkungen der Straffung der US-Notenbank.
Steigende Renditen „üben mehr Druck auf Unternehmen aus, die stärker verschuldet sind, oder auf Immobilien, die stärker verschuldet sind“, sagte Greg Peters, Co-Chief Investment Officer von PGIM Fixed Income.
„Du wirst es erleben. . . ein überdurchschnittlich hohes Zahlungsausfall- und Notzinsumfeld, da diese Unternehmen, die größtenteils aufgrund billiger Finanzierung überlebt haben, allmählich abwickeln.“
Private Equity
Die Aussicht, dass die Zinssätze länger hoch bleiben, ist in mehrfacher Hinsicht eine schlechte Nachricht für Private Equity. In den letzten 12 Monaten war die Zahl der Geschäftsabschlüsse bereits zurückgegangen, da Buyout-Firmen mit den Auswirkungen steigender Kreditkosten zu kämpfen hatten.
„Private Equity ist seit langem ein Synonym für ‚Leveraged Buyout‘, daher versteht es sich von selbst, dass der ‚Leverage‘-Teil für aktuelle oder zukünftige Portfoliounternehmen teurer wird“, sagte Haakon Blakstad, Chief Commercial Officer bei Validus Risk Management.
Die Verlangsamung des Deal-Zyklus hat es für Unternehmen schwieriger gemacht, Vermögenswerte zu verkaufen und Geld an ihre Investoren zurückzuzahlen. Und auch die Fähigkeit der Unternehmen, ihre Schulden zu bedienen, scheint zunehmend angespannt zu sein.
Forscher der Carlyle Group haben gewarnt, dass die steigenden Schuldenkosten die Zinsdeckungsquoten im gesamten Private-Equity-Universum drastisch gesenkt haben, eine Kennzahl, die viele Kreditgeber und Ratingagenturen als Maßstab dafür verwenden, ob Unternehmen ihre Schulden mit Betriebsgewinnen bedienen können.
Zusammen mit der Inflation und einer sich verlangsamenden Wirtschaft könnte dies dazu führen, dass mehr durch Übernahmen finanzierte Unternehmen in Schwierigkeiten geraten.
Steigende langfristige Zinssätze werden auch Druck auf die Bewertungen privater Immobilien ausüben, wo Unternehmen wie Blackstone und Brookfield zu den größten Immobilieneigentümern weltweit gehören.
Private Immobilienbewertungen wurden traditionell anhand von Referenzzinssätzen von 10 Jahren oder länger durchgeführt, die bis zu den letzten Monaten deutlich weniger gestiegen waren als die kurzfristigen Zinssätze. Sollten die längerfristigen Zinssätze über einen längeren Zeitraum hoch bleiben, könnte dies dazu führen, dass Immobilieneigentümer ihre Bewertungen erneut senken müssen, gerade wenn in den kommenden Jahren Kredite in Billionenhöhe fällig werden.
Zusätzliche Berichterstattung von Mary McDougall in London