Wütende Investoren parken metaphorische Panzer auf dem Paradeplatz im Zürcher Bankenviertel. Inhaber von AT1-Anleihen der Credit Suisse im Wert von 17 Milliarden US-Dollar stehen vor einem Rechtsstreit mit der Schweiz. Dies verspricht so heftig zu werden wie der Streit zwischen Argentinien und US-Hedgefonds über einen Zahlungsausfall von 2001.
Die Schweizer Behörden löschten die Wertpapiere im Wert von 17 Milliarden Dollar aus, als sie eine Übernahme des angeschlagenen Kreditgebers durch UBS planten. Dies war ein größerer Schock als der Rettungsvertrag selbst.
Warum? Das Eigenkapital soll vor AT1s verdunsten, aber den Aktionären der Credit Suisse wurden UBS-Aktien im Wert von rund 3 Milliarden Dollar versprochen. Darüber hinaus wurden AT1-Wertpapiere – die dazu bestimmt waren, Kapitalverluste aufzufangen – vollständig ausgelöscht, obwohl die Credit Suisse gut kapitalisiert war.
Anwaltskanzleien wie Quinn Emanuel und Pallas versammeln verärgerte Anleihegläubiger. Forderungen einschließlich Schadensersatz dürften den Wert der Anleihen leicht übersteigen.
Die juristische Argumentation könnte so verlaufen. Bei einer Insolvenz schreibt das Schweizer Gesetz vor, dass Eigenkapital Verluste vor Schulden auffängt. Wer daran arbeitet, eine Insolvenz abzuwenden, darf dies nicht missachten.
Schweizer AT1-Anleihen sind an Kleingedrucktes gebunden, das teilweise eine Umkehrung der Hierarchie vorsieht. Fraglich ist aber, ob sich die Schrotflinte der Credit Suisse qualifiziert hat.
Die Schweiz hat hastig eine Notfallverordnung eingesetzt, die die Regulierungsbehörden ermächtigt, die AT1s für ungültig zu erklären. Anleihegläubiger können die Behörden weiterhin wegen angeblicher Verletzung von Eigentumsrechten verklagen.
Die gesamte AT1-Anlageklasse hat einen Schlag erlitten. Wenn AT1 gegenüber Aktien nachrangig ist, sollten Käufer Kupons erhalten, die höher sind als Aktienrenditen. AT1s der Credit Suisse werden für nur Cent gehandelt. Dies fasziniert Hedgefonds mit einem juristischen Hang.
Der Fall Schweiz gegen Anleihegläubiger wird ebenso heiß und langwierig diskutiert wie Jarndyce gegen Jarndyce, ein fiktiver Nachlassfall, der nur Anwälten zugute kommt. Für die Schweiz könnte es qualvoll werden. Es könnte genau enthüllen, warum Beamte UBS auf Kosten der Anleihegläubiger einen 17-Milliarden-Dollar-Süßstoff überreichten, während sie den Aktionären eine kleine Erleichterung verschafften.
Die Aufsichtsbehörden der EU und des Vereinigten Königreichs haben ihr Bekenntnis zur traditionellen Kapitalhierarchie bekräftigt. Wenn AT1-Anleihen die Emittenten mehr kosten als Eigenkapital, werden keine weiteren ausgegeben, und die Kapitalvorschriften müssten neu ausgerichtet werden.
Die implizite Botschaft ist, dass die Schweiz auf sich allein gestellt ist. Brüssel und London schirmen ihre eigenen Aufsichtssysteme ab. Wenn dies einen Schweizer Abschlag für das von ihren Banken ausgegebene regulatorische Kapital schafft, schade.
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