Was die Fed tun sollte

Guten Morgen. Die Bankenkrise von 2023 ist vorbei, hurra! So haben sich die Märkte gestern zumindest verhalten. Bankaktien – sogar First Republic – erholten sich rasant, und der Markt als Ganzes folgte. Die Rendite der zweijährigen Staatsanleihen schoss um mehr als 20 Basispunkte in die Höhe, was darauf hindeutet, dass sich die Fed möglicherweise nicht so sehr um das Versagen des Finanzsystems kümmern muss, als dass sie die Geldpolitik bestimmt (mehr dazu weiter unten). Zugegeben, die Zinsen sind nicht wieder dort, wo sie vor dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank waren – aber die Aktien sind es. Es gibt immer noch viele gute Vibes, die in diesen Markt eingepreist sind. Senden Sie uns eine E-Mail: [email protected] und [email protected].

Protokoll des Unhedged Open Markets Committee

Die Arbeit der Federal Reserve ist hart, aber was ihr heute bevorsteht, ist einfach lächerlich: Sie muss eine regionale Bankenkrise unbekannten Ausmaßes eindämmen und gleichzeitig die anhaltende Inflation niederringen. Es soll auch Wirtschaftsprognosen erstellen, um die Märkte zu leiten, aber wie? Sollte jedes Fed-Mitglied die Anzahl der Banken schätzen, die seiner Meinung nach pleite gehen, und den Durchschnitt nehmen?

Die unmittelbaren politischen Optionen der Fed:

• Eine Zinserhöhung um 50 BP. Vor zwei Wochen war dies der klare Favorit. Die meisten denken jetzt, dass dies zu aggressiv ist.

• Ein Anstieg um 25 Basispunkte. Dies ist die derzeitige Konsensansicht und würde eine Trennung zwischen der Stabilisierung des Finanzsystems und dem Stoppen der Inflation darstellen.

• Anhalten. Die Zinsen sind bereits restriktiv, und in fünf Wochen findet eine weitere Fed-Sitzung statt. Ein abwartender Ansatz würde die Zentralbank davon abhalten, den bestehenden Bankenstress zu verstärken.

• Ein 25bp-Schnitt. Das Argument dafür, das von Aichi Amemiya von Nomura vorgebracht wird, hängt davon ab, dass die Finanzstabilität das dominierende Anliegen der Geldpolitik ist. Wie ein Anstieg um 50 Basispunkte erscheint dies ziemlich unwahrscheinlich.

Um eine der bisher schwierigsten geldpolitischen Forderungen zu erörtern, haben wir das, was wir als Unhedged Open Markets Committee bezeichnen, zusammengestellt, dem (zusammen mit Rob und Ethan, die als Vorsitzende und stellvertretende Vorsitzende fungieren) Ed Al-Hussainy von Columbia Threadneedle angehört , Dec Mullarkey von SLC Management, James Athey von Abrdn, Jim Sarni von Payden & Rygel und Claudia Sahm von Sahm Consulting.

Beginnen Sie mit der Konsensansicht für einen Anstieg um 25 BP. Mullarkey argumentiert, dass die Fed ihre Finanzstabilitätsinstrumente (z. B. Liquiditätsfazilitäten) und Inflationsbekämpfungsinstrumente (z. B. Zinserhöhungen) auseinandernehmen sollte:

Die Fed sollte eine Trennung anstreben. . . das Risiko der Bankeninstabilität, die es aufhalten kann, von der Inflation, die es noch eindämmen muss. Alles in allem könnte eine Pause der Fed einen Mangel an Vertrauen in die Stabilität des Bankensystems signalisieren. Beim heutigen Stress geht es nicht um die Qualität der Vermögenswerte. Es geht um Liquiditätsbedenken, die durch das Risiko getrieben werden, dass Einleger ihr Geld abziehen und die Banken zwingen, Vermögenswerte abrupt zu verkaufen. Die einzigen Agenten, die diesen Kreislauf unterbrechen können, sind die Bemühungen des Finanzministeriums mit der Fed. Und das tun sie über ihre Liquiditätslinien. Der aktuelle Bankenstress scheint eine schmerzhafte Episode zu sein, kehrt aber zur Normalität zurück. In der Zwischenzeit ist die Inflation eine bedrohlichere Kraft, die, wenn sie nicht gezähmt wird, jahrzehntelang ein Störfaktor sein könnte.

Al-Husseiny stimmt zu. Er sagt, dass die Märkte, durch die die Geldpolitik die Realwirtschaft beeinflusst, weiterhin gut funktioniert haben, ohne dass es zu größeren Notverkäufen von Vermögenswerten oder einem Teufelskreisabbau kam. Die Liquiditätsvorkehrungen der Fed – vor allem ihr neues, großzügiges Bank Term Funding Program und die erneute Inanspruchnahme des Diskontfensters – erfüllen ihre Aufgabe. Allen Anzeichen nach braucht die Fed derzeit keine massive Kurskorrektur; 25 bp reichen aus.

Athey rundete das 25-Bp-Lager ab und argumentierte, dass die Fed dem von der Europäischen Zentralbank festgelegten Muster folgen sollte:

[The Fed] hat nicht wirklich eine gute Wahl. Zu viel Falkenhaftigkeit könnte die Märkte und insbesondere Bankaktien/Schulden erschrecken. Zu dovish könnte tatsächlich ironischerweise dasselbe tun – es wird zu einem Fall von „Was wissen sie, was wir nicht wissen“ . . . Es ist also ein schmaler Weg. Ich denke, die EZB hat es genau richtig gemacht, um ehrlich zu sein. Liefern Sie, was erwartet wird, mildern Sie die Führung. Sprechen Sie über die potenzielle Disinflation, die aus der Enge im Bankensystem resultieren könnte (knapper Kredit = weniger Wachstum = weniger Inflation), aber hämmern Sie nach Hause, dass Sie von Daten abhängig sind.

Sahm ist im Pausenlager. Sie denkt, dass das Argument, dass die finanziellen Spannungen nicht so schlimm geworden sind, den wichtigeren Punkt verfehlt: dass die Konkurse der US-Banken direkt auf die früheren Zinsmaßnahmen der Fed zurückzuführen sind. In diesem Sinne sind Finanzstabilität und Zinspolitik nicht trennbar:

Die Zinspolitik der Federal Reserve funktioniert über Banken. Sie versuchen, die Zinssätze zu erhöhen, um sie zu straffen [lending] Standards, damit Unternehmen und Verbraucher weniger Kredite aufnehmen, weniger kaufen und weniger investieren. Banken sind der Ort, an dem dies geschieht. . . Der Zusammenbruch regionaler Banken und die Flucht von Einlegern können ebenfalls Auswirkungen haben [lending] Standards und Kredit. Es ist fast so, als hätte die Fed Bankausfälle in ihr Instrumentarium aufgenommen, um die Nachfrage abzukühlen. . . Das könnte böse enden. Deshalb ist für mich eine Pause sinnvoll, einfach mal Luft holen und schauen, was los ist.

Sarni, ebenfalls ein Parteigänger der Pause, drückt es noch einfacher aus: „Was ist der Nachteil daran, ein Meeting zu schwänzen? Mal sehen, wie sich das auswirkt. Zwischen SVB und Credit Suisse ist das Kluge, nichts zu tun. Der [bank] Die Krise scheint oberflächlich eingedämmt zu sein, aber wahrscheinlich stehen andere Institutionen kurz davor.“

In dieser Hinsicht hat Al-Hussainy eine scharfe Antwort:

Es gibt zwei große Unbekannte, um die wir uns herumtasten. Die erste ist, was die Inflation antreibt. Löhne? Nun, die Löhne sind gesunken, aber die realisierte Inflation nicht, insbesondere die Kerndienstleistungen ohne Wohnungsbau, die seitwärts tendieren. Das mag die falsche Metrik sein, aber es ist diejenige, die der Fed wichtig ist. Auch die Erwartungen treiben die Inflation nicht an. Es ist etwas anderes, und wenn Sie ein politischer Entscheidungsträger sind und den Treiber nicht kennen, besteht Ihre einzige Möglichkeit darin, weiter zu drücken. Die andere Unbekannte ist, wie sich die Geldpolitik auf die Wirtschaft auswirkt. Wir haben die Realzinsen angehoben, die finanziellen Bedingungen sind strenger, aber die Durchdringung des Arbeitsmarkts ist nicht groß – die Kündigungen sind zurückgegangen und so weiter, aber nicht schnell genug, um die Inflation zu senken. Es ist bedauerlich, aber das Risiko liegt in der [autumn] Sie müssen auf 6,5 Prozent gehen, und oh Mann, wollen Sie nicht in dieser Situation sein.

Der Vorsitzende und der stellvertretende Vorsitzende unterzeichneten in vorhersehbarer Squish-Manier mit dem Konsens von 25 Basispunkten. Unserer Ansicht nach ist dieser Markt sehr schnell zu dem Schluss gekommen, dass die Zinserhöhungen vorbei sind und Zinssenkungen unmittelbar bevorstehen. Eine Pause würde dies fördern und riskiert eine große Lockerung der finanziellen Bedingungen, die der Fed später die Hände binden würde. Der beste Weg, um Stress im Finanzsystem zu bewältigen, besteht darin, das Inflationsproblem jetzt mit Hilfe der Märkte in den Griff zu bekommen und so später die politische Flexibilität zu maximieren.

Vor der Schlussabstimmung vertagte sich die UOMC jedoch hastig, als die Nachricht von einem Aktienhandels-Ethikskandal an die Presse sickerte, und überließ es dem eigentlichen Offenmarktausschuss, die Lücke später am heutigen Tag zu füllen. Wir wünschen ihnen viel Glück. (Armstrong & Wu)

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