Am Montag dieser Woche ging der wichtigste Markt der Welt, um den Fachbegriff zu verwenden, komplett in Bananen über.
Staatsanleihen haben die Angewohnheit, sich zu erholen, wenn es schwierig wird, was sie unbestreitbar taten, als die Silicon Valley Bank implodierte. Daher ist ein Anstieg der Preise für US-Staatsanleihen sinnvoll. Die Turbulenzen veranlassten nervöse Investoren, nach einem sichereren Versteck zu suchen.
Das Scheitern der SVB und einer Gruppe anderer regionaler US-Banken deutet darauf hin, dass die US-Notenbank von hier aus bei ihren Zinserhöhungen nachsichtiger sein wird, aus Angst, den Bankensektor ins Straucheln zu bringen. Es könnte auch bedeuten, dass die Zentralbank nicht so aggressiv vorgehen muss, wenn die Geschäftsbanken die Kreditvergabestandards verschärfen. Beide Faktoren würden die Attraktivität von Anleihen steigern. Außerdem fanden viele Einlagen, die aus den Banken gezogen wurden, ihren Weg in US-Geldmarktfonds, wo sie in Staatsanleihen umgewandelt wurden.
Aber es gibt Bond-Rallyes und Bond-Rallyes. Diesmal war die Marktreaktion bei Treasuries geradezu apokalyptisch. Zweijährige Schatzanweisungen, das empfindlichste Instrument auf dem Schuldenmarkt gegenüber den Zinsaussichten, stiegen im Preis sprunghaft an. Die Renditen fielen um atemberaubende 0,56 Prozentpunkte, nachdem sie am Freitag zuvor bereits um 0,31 Prozentpunkte gefallen waren.
Um den Schritt vom Montag in einen Kontext zu stellen, stellt er einen größeren Schock dar als im März 2020 – keine Vintage-Periode für die globalen Märkte. Es war größer als an jedem Tag in der Finanzkrise im Jahr 2008 (dito). Sie müssen zum Schwarzen Montag von 1987 zurückgehen, um etwas Schlimmeres zu finden. Die Handelsvolumina waren ausserhalb der Charts. Montag war der größten Tag für den Handel mit Staatsanleihen aller Zeiten, mit rund 1,5 Billionen Dollar, die den Besitzer wechseln, weit über dem Durchschnitt von etwa 600 Milliarden Dollar.
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Gleichzeitig kamen andere Anlageklassen kaum ins Schwitzen. Einige einzelne US-Bankaktien mit einem starken Hauch von Technologie wurden erwartungsgemäß unter Druck gesetzt. Aber der S&P 500-Benchmarkindex für US-Aktien schloss ziemlich unverändert. Das Bild ist weniger klar, aber ähnlich in Europa, wo der Aktienindex Stoxx 600 am Mittwoch rund 2,4 Prozent niedriger schloss – ein ordentlicher Schlag, aber keine Katastrophe – während die Renditen für zweijährige deutsche Staatsanleihen so schnell wie nie zuvor sanken 1995.
Das alles sagt Ihnen, dass auf dem Anleihenmarkt etwas Seltsames vor sich geht. Christian Kopf, Leiter Fixed Income bei Union Investment, gibt der Branche, in der er zuvor tätig war, die Schuld: den Hedgefonds. Der Treasuries-Markt sei zu einem „Spiegelsaal“ geworden, vollgestopft mit Hedgefonds, die mit der Fed Schläge tauschen.
Makro-Hedgefonds sind nach einem Barnstorming im Jahr 2022, als sie auf einen raschen Anstieg der Zinssätze setzten und gewannen, randvoll mit Bargeld. Sie haben neues Geld von Investoren angesaugt, die bereit sind, die Gebühren für einen Teil der Aktion zu übersehen. Sie seien im Markt weitaus schlagkräftiger als traditionellere Vermögensverwalter wie Union Investment, sagt Kopf.
Wie Kevin McPartland, Leiter der Marktstrukturforschung bei Coalition Greenwich, sagt, ist es wirklich schwierig, dies zu quantifizieren. „Die Daten existieren einfach nicht.“ Aber die wachsende Rolle von Nicht-Bank-Händlern auf dem Markt ist klar. Vor sechs Jahren machten Banken, die miteinander Handel trieben, etwa 40 Prozent des Marktes aus, sagt er. Sie liegt jetzt näher bei 30 Prozent.
Für Hedgefonds und andere Arten von Spekulanten bestand diese Woche jedoch das Problem, dass sie insgesamt mit so ziemlich den gleichen Wetten wie 2022 ins Jahr 2023 gingen, um in einem Umfeld zu gewinnen, in dem die Fed die Zinssätze erhöht.
Als SVB eine Suche nach Sicherheit in Treasuries auslöste, ging diese Wette ins Leere. Als dies geschah, waren viele Igel gezwungen, ihre Positionen zu schließen, was sie effektiv zu Käufern von Staatsanleihen machte. Das hat weitere negative Wetten in die Luft gesprengt und mehr Käufe erzwungen. Es war ein klassischer Short Squeeze, und ein großer noch dazu. Es hat eine Reihe namhafter Makro-Hedgefonds mit hässlichen Verlusten zurückgelassen. „Der wichtigste Markt der Welt wird von einem Haufen Hedgefonds dominiert“, sagt Kopf.
Dennoch ist es sinnvoll, dass die Renditen niedriger sind. Die Fed wird das SVB-Desaster nicht übersehen. Auch die Europäische Zentralbank, die ebenfalls einen Bankenschreck vor der Haustür hat, wird es mit der Credit Suisse nicht tun. „Diese Ereignisse können sehr wohl zu einer Rezession führen“, sagte Pimcos nordamerikanische Ökonomin Tiffany Wilding. Bisher hat sich die EZB an das Drehbuch gehalten und sich für eine Zinserhöhung um einen halben Prozentpunkt in dieser Woche entschieden. Dennoch ist es vernünftig, von hier an mit milderen globalen Zinserhöhungen zu rechnen.
Gleichzeitig ist jedoch Vorsicht geboten, bevor man davon ausgeht, dass der Anleihemarkt verlässliche Informationen darüber verbreitet, was die Fed und andere Zentralbanken als Nächstes tun werden. Die Marktbewegung bedeutet nicht unbedingt, dass die Anleger wirklich glauben, dass die Zinssätze in absehbarer Zeit fallen werden.
Hier liegt eine gewisse Ironie. Einer der Gründe, warum die Anleihenmärkte heute anfälliger für Volatilität sind als noch vor zehn Jahren, ist, dass Banken viel sicherer und weniger bereit sind, Risiken einzugehen, sodass Hedgefonds die Lücke füllen können. Aber die vergangene Woche hat gezeigt, dass der wichtigste Markt der Welt immer noch von Banken beunruhigt werden kann und dass die übergroße Rolle von Hedgefonds eine schlechte Situation noch schlimmer erscheinen lassen kann.