Sieben Gründe, warum die Credit Suisse nicht die SVB ist

Finanzjournalisten kennen nur zwei Zitate aus der Literatur. Da gibt es den von Hemingway über Bankrott und den von Tolstoi über glückliche und unglückliche Familien.

In der jüngsten Berichterstattung über die Credit Suisse waren es die meisten Reporter Wahl des falschen Zitats. Das Scheitern der Silicon Valley Bank mag den Anschein erweckt haben, als würden alle Insolvenzen allmählich und dann plötzlich passieren, aber in Wahrheit ist jede unglückliche Bank auf ihre eigene Weise unglücklich.

Zählen wir die Wege:

1. Anders als bei der SVB ist die Liquidität kein großes Problem

Wie Johannes Borgen von Twitter am Mittwoch betonte:

(Sie haben im 4. Quartal Wertpapiere im Wert von 30 Mrd. verkauft und Sie haben es in ihrer Gewinn- und Verlustrechnung nicht bemerkt, als die SVB nach dem Verkauf von 21 Mrd. und einem Verlust von 1,8 Mrd. nach Steuern pleite ging.)

– Das Zinsrisiko ist gering – das ist kein Haufen Cowboys, die Einlagen nehmen und sie auf langfristige Anleihen YOLOen. pic.twitter.com/kiqlkuqWFy

— JohannesBorgen (@jeuasommenulle) 15. März 2023

Es ist ein wichtiger Punkt. Das Run-Risiko sollte überschaubar sein, da die Portfolios hochwertiger liquider Vermögenswerte (HQLA) im gesamten europäischen Bankensektor umfangreich sind. Wie wir über Nacht berichteten, war CS in der Lage, den Liquiditäts-Backstop der neu geschaffenen Schweizerischen Nationalbank für 39 Mrd. Sfr anzuzapfen und gleichzeitig zu versichern, dass das Volumen der festverzinslichen Wertpapiere mit Laufzeit „im Vergleich zum gesamten HQLA-Portfolio nicht wesentlich ist“.

Die Liquiditätsdeckungsquote von CS fiel von durchschnittlich 192 Prozent im dritten Quartal 2022 auf bis zu 120-130 Prozent im vierten Quartal, und das war, als die Marktfinanzierung viel billiger war. Dennoch lag die LCR bei Spotpreisen vor Berücksichtigung des Backstops bei 150 Prozent – ​​was nicht großartig ist, aber auch kein Grund zur Panik.

2. Anders als bei der SVB leiden Einleger nicht übermäßig unter der digital bewaffneten Herdenmentalität

SVB wurde durch Einzahlungsflucht unter einer sehr kleinen Gruppe von Kunden getötet, die alle das lasen gleichen Substacksunterhielten sich in denselben Slack-Gruppen und nahmen meistens Anweisungen von den entgegen gleichen Oberherrn.

Das jüngste Wackeln der CS kam, nachdem ihr größter Aktionär im Gespräch mit Bloomberg einige Worte in einer unglücklichen Kombination gesetzt hatte und das Kommentatorium die erhöhten CDS-Preise fälschlicherweise als Vorzeichen des Untergangs und nicht als Gradmesser für Hedging-Aktivitäten interpretierte. Es gibt wirklich nicht viel von einer Parallele, was das Risiko angeht.

3. Anders als bei der SVB ist die Regulierung präventiv und wahrscheinlich verhältnismäßig

Die Erklärung der Schweizerischen Nationalbank und der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht vom Mittwoch verbrachte viel länger damit, sich mit Amerika zu beschäftigen, als mit der Zusage von Unterstützung. Was wie abgehackter Chauvinismus aussehen könnte, sollte eher signalisieren, dass zumindest kurzfristig keine Zwangsabschaltung in Sicht ist. Das Risiko, aufzuwachen und CS-Aktien auf Null zu stellen, wurde vom Tisch genommen, was die Stimmung erheblich abgekühlt hat.

4. Anders als bei SVB gibt es einen nützlichen Präzedenzfall

Neben der Nutzung des staatlichen Backstops macht die CS Übernahmeangebote zum Rückkauf „bestimmter vorrangiger Schuldtitel der OpCo gegen Barmittel von bis zu etwa 3 Mrd. Sfr“. Es ist ein ähnliches Short-Squeeze-Gambit wie das eine Die Deutsche Bank wurde 2016 eingesetztum die Nervosität über das Risiko eines Renditerückgangs zu lindern.

Laut JPMorgan kauft CS . . .

. . . sollte eine Untergrenze unter den Finanzierungsniveaus und mit erheblichen Tenderprämien festlegen und versucht, die Bewertungen auf ein akzeptableres Niveau zu treiben. Wir stellen zwar fest, dass Ausschreibungen für die HoldCo-Schuldtitel mit den niedrigeren Barpreisen möglicherweise eine größere Wirkung gehabt hätten, aber die Realität ist, dass es schwierig wäre, für Instrumente anzubieten, die eine regulatorische Anforderung erfüllen.

5. Anders als bei der SVB gibt es 167 Jahre Franchisewert

Das ist nicht unbedingt eine gute Sache, um klar zu sein. Es gibt offensichtliche Nachteile, ein Franchise zu haben, das damit verbunden ist Archegos, Greensill-HauptstadtThunfischanleihen aus Mosambik, Bulgarisch Geldwäsche, Unternehmensspionageusw.

Das Vertrauen in die Investmentbank der CS gilt weithin als erschüttert, der Optimismus über die dreijährige Trendwende ist fragil, die Einlagenblutung muss noch gestillt werden, und die Vermögensverwaltungssparte verliert Geld, was dem finanziellen Äquivalent eines Sprungs von einem Boot entspricht fehlt das Wasser.

Koordiniertes Handeln, um CS vor einem Lauf zu retten, hat vielleicht Zeit verschafft, um den nächsten Zug herauszufinden, aber wahrscheinlich nicht viel. Das prognostiziert Barclays:

In Bezug auf unsere Schätzungen rechnen wir unabhängig von den jüngsten Ereignissen mit sehr erheblichen Verlusten im Jahr 2023 (CHF 4,5 Mrd.) und im Jahr 2024 (CHF 2,9 Mrd.), wenn das Management eine ausgeglichene Performance anstrebt. Daher gehen wir davon aus, dass die CET1-Quote im Jahr 2024 (aufgrund von Verlusten) unter das Zwischenziel fallen wird, aber mit ca. 12 % immer noch über den regulatorischen Mindestanforderungen liegt.

Es gibt ein Bärenargument nach dem Motto „Wenn die Liquidität in Ordnung ist, warum streicht die CS dann staatliche Beihilfen und schädigt ihre Franchise?“, worauf die Antwort wahrscheinlich lautet: „Welche Franchise?“ Aus diesem Grund arbeitet die CS bereits seit 2011 an ihrem siebten Restrukturierungsplan, ein achter wird voraussichtlich in Kürze auf den Weg gebracht.

6. Anders als beim SVB gibt es andere Möglichkeiten als die drastischste

Eine vollständige Schliessung der CS-Investmentbank würde rund 10 Mrd. Franken kosten. Dies sollte berücksichtigt werden, da die Gegenparteien angesichts von Punkt 5 genügend Zeit hatten, sich auf das Schlimmste vorzubereiten.

Das Prime-Broking-Geschäft von CS wurde bereits geschlossen, und das Management rollt das Risiko stillschweigend ab. Unter dem Strich ist CS für die globale Finanzstabilität einfach nicht mehr so ​​wichtig, was dem Weg einer IB-Schließung und dem Teilfloat der Credit Suisse Schweiz eine ansprechende Eleganz verleiht. Ob die Märkte den Magen dafür haben andere komplizierter und langwieriger Restrukturierungsplan ist die größere Frage, auf die die Antwort wahrscheinlich nein lautet.

7. Anders als bei der SVB gibt es einen offensichtlichen Käufer (auch wenn dieser widerwillig sein mag)

Ich sehe Sie hier an, UBS.

Die Analysten von JPMorgan sagten den Kunden über Nacht, dass ein Verkauf von CS, wahrscheinlich an UBS, das naheliegendste Ergebnis sei. In seinem Szenario würde die Schaffung eines Schweizer Landesmeisters zu . . .

. . . ein Börsengang oder eine Ausgliederung an NewCo S/Hs der Schweizer Bank im Wert von CHF 10 Mrd., da der gemeinsame Marktanteil etwa 30 % beträgt und wir daher ein zu großes Konzentrationsrisiko und eine zu große Marktanteilskontrolle auf dem Schweizer Inlandsmarkt sehen; ii) Vollständige Schliessung des IB mit einem Badwill von CHF 30 Mrd. Das IB und die Umstrukturierung der Gruppe können „durch CSG“ selbst finanziert werden; und iii) Aufbewahrung von WM/AM. Wir sehen wesentliche WM-Überschneidungen, insbesondere im UHNW mit sowohl UBS als auch CSG bei 55 % der AuM im UHNW, wie wir schätzen, sowie Überschneidungen im asiatischen und schweizerischen Onshore-Geschäft.

[ . . . ]

Unserer Ansicht nach würde Julius Bear in einem solchen Szenario mit dem Umstrukturierungsprozess von UBS-CS den Beratern und Marktanteilen zugute kommen, die am meisten gewinnen. Daher wäre Julius BÄR derzeit unser bevorzugter Schweizer Vermögensverwalter. Für UBS glauben wir auf absoluter Basis, dass selbst bei Ertragsüberschneidungen aufgrund der Wertschöpfung des Börsengangs der Schweizer Bank für S/Hs und der Schaffung von Badwill eine NewCo UBS ein positives Investitionsangebot im LT wäre. Wir weisen darauf hin, dass CSG mit einem Leverage-Engagement gegenüber dem Schweizer BIP von 84 % und UBS von 133 % ebenfalls zu einer Vergoldung der Kapital- und Liquiditätsposition von UBS führen wird.

In Bezug auf die Bedenken europäischer Banken und Kontrahenten sind wir, wie wir bereits früher zum Ausdruck gebracht haben, weniger besorgt als zu der Zeit, als die DB in Not war, oder ganz zu schweigen von Lehman. Daher halten wir die Underperformance der Aktienkurse von Großhandelsbanken wie DBK (4,7x P/E 2024E), BARC (3,9x P/E 2024E), BNP (6,9x P/E 2024E) sowie von einigen Money Center Banks für übertrieben . CSG handelt nach unseren Prognosen mit einem P/TBV von 0,2x 2024E, UBS mit 7,6x P/E und Julius BAER mit 9,6x PE 2024E.

Zur Pixelzeit sind die CS-Aktien um 20 Prozent gestiegen und Finanzjournalisten werden dringend ermutigt, andere Bücher zu lesen.

Weiterlesen:
— FT.com/Credit Suisse