Was können wir von Monetaristen darüber lernen, was mit den Preisen nach der Covid-19-Pandemie passiert ist? Was können wir aus den Fehlern der 1970er Jahre lernen? Der Zweck dieser Fragen ist es, Demut in aktuelle Debatten zu bringen, insbesondere unter Zentralbankern. Ihr Versäumnis, die großen Preissprünge der letzten Jahre vorherzusagen oder zu verhindern, ist signifikant. Also, warum ist es passiert und was könnte die Geschichte über die noch kommenden Fehler aussagen?
Man kann argumentieren, dass es nichts zu lernen gibt. Covid-19 war, so könnte man meinen, ein einzigartiges Ereignis, auf das die politischen Entscheidungsträger auf die vernünftigste Weise reagierten. Ebenso sind die 1970er Jahre alte Geschichte. Unsere Politiker würden nicht den Fehler machen, die Inflation wieder in die Höhe schießen zu lassen und damit die Erwartung einer dauerhaft hohen Inflation einzubetten. Ich würde diesen Aussagen gerne Glauben schenken. Aber ich mache nicht.
Beginnen Sie mit Geld. Es gab zwei Hindernisse dafür, die Geldmenge ernst zu nehmen. Umso wichtiger ist, dass es von „anständigen“ Makroökonomen schon lange als Ziel und sogar als Indikator verworfen wurde. Umso weniger wichtig war die Hysterie so vieler über die quantitative Lockerung, die nach der globalen Finanzkrise eingeführt wurde. Dies verschleierte, was diesmal so ganz anders war.
Wie ich in einer vor fast einem Jahr veröffentlichten Kolumne feststellte, argumentierte der britische Ökonom Charles Goodhart bereits 1975, dass „jede beobachtete statistische Regelmäßigkeit dazu neigt, zusammenzubrechen, sobald Druck auf sie zu Kontrollzwecken ausgeübt wird“. Diese Einsicht erwies sich für den Monetarismus der 1980er Jahre als relevant. Aber, wie ich angedeutet habe, gibt es eine logische Folge: Wenn es nicht mehr als Ziel verwendet wird, könnte Geld wieder zu einem nützlichen Indikator werden.
In letzter Zeit, Claudio Borio von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat erneut angedeutet, wie dies für Geld der Fall sein könnte. Ob Geld eine Rolle spielt, hängt also davon ab, ob die Inflation hoch ist oder nicht. Mit anderen Worten, das Vorhandensein von „überschüssigem Geld“ in den Bilanzen beeinflusst das Verhalten stärker, wenn die Menschen inflationsempfindlich sind, als wenn sie es nicht sind.
In einem ausgezeichneten aktuellen Beitrag auf Geld: Inside und Out erklärt Chris Marsh von Exante Data, wie Geld aus dem Denken von Geldökonomen und Zentralbankern fiel. Er stellt jedoch fest, dass eine große Ausweitung der Geldmenge wahrscheinlich die Ausgaben erheblich beeinflussen wird. Das ist sogar noch wahrscheinlicher, wenn das von den Zentralbanken geschaffene Geld effektiv Haushaltsdefizite finanziert, wie es 2020 so auffallend geschah.
Ein entscheidender Punkt ist, dass sich dies stark von dem unterschied, was nach 2008 geschah. Die Folge der Finanzkrise war eine dramatische Verlangsamung der Geldschöpfung durch Bankkredite. Das von den Zentralbanken durch ihre Wertpapierkäufe (QE) geschaffene Geld gleicht diese endogene Verlangsamung des Geldmengenwachstums aus. Dadurch wurde die Schwere der wirtschaftlichen Abschwächung nach der Krise erheblich verringert.
Anfang 2020 war das Gegenteil der Fall: Sowohl das private Kreditwachstum als auch die Geldschöpfung durch die Zentralbanken waren sehr stark. Das durchschnittliche jährliche Wachstum von US-M2 von Ende 2008 bis Ende 2019 betrug nur 6 Prozent. Im Jahr bis Februar 2021 wuchs sie um 27 Prozent. Es ist daher nicht verwunderlich, dass die nominale Inlandsnachfrage der USA in den zwei Jahren bis zum dritten Quartal 2022 auch mit den fiskalischen Ankurbelungen um mehr als 20 Prozent gestiegen ist. Dies führte zu einer starken Erholung. Aber es unterstützte auch einen Anstieg des Preisniveaus: In den zwei Jahren bis Dezember 2022 stieg der Kern-US-Verbraucherpreisindex um 11,5 Prozent und damit weit über die 4 Prozent, die das Jahresziel der Federal Reserve von 2 Prozent impliziert.
Das war die Vergangenheit. Was jetzt? Die Maße der US-Geldmenge fallen jetzt tatsächlich. Im Dezember 2022 beispielsweise lag die US-M2 um 2,5 Prozent unter ihrem Höchststand im März. Daten zu weiter gefassten Messgrößen, die vom Center for Financial Stability bereitgestellt werden, zeigen das gleiche Bild. Dies deutet darauf hin, dass die Inflation schneller als erwartet sinken könnte. Es ist sogar möglich, dass die Politik zu restriktiv ist, wenn das Ziel nur darin besteht, die Inflation zu stabilisieren, anstatt das Preisniveau zu senken.
Dennoch scheint es immer noch einen monetären Überhang zu geben. Zudem liefert der dänische Ökonom Jesper Rangvid in seinem Blog vom Januar 2023 einen ernüchternden Vergleich mit den 1970er-Jahren. Er weist zu Recht auf die Relevanz von Vergleichen mit einer anderen Periode hin, in der eine Kombination aus starken fiskalischen und monetären Expansionen mit Angebotsschocks zusammenwirkte, um eine hohe Inflation zu erzeugen. Aber in den 1970er Jahren gab es zwei Spitzen. Bei beiden spielten die Energiepreise eine Rolle. Aber auch die expansive Geldpolitik.
Rangvid fügt hinzu: „Sobald die Inflation in den frühen 1970er Jahren zu sinken begann, senkte die Fed die Fed Funds Rate. Das war zu früh. Es implizierte, dass der reale Zinssatz zu schnell und zu stark fiel.“ Im Dezember 2022 lag die Inflation, die die Federal Reserve Bank of Atlanta als „sticky price“ bezeichnet, bei über 5 Prozent auf annualisierter Einmonats-, Dreimonats- und Jahresbasis. Rangvid kam zu dem Schluss, dass es noch länger dauern könnte, die Inflation wieder auf 2 Prozent zu senken, als es Mitte der 1970er Jahre der Fall war, vielleicht noch zwei Jahre. Aber es besteht nicht nur die Gefahr einer zu frühen Lockerung, sondern auch einer zu starken Lockerung unter wahrscheinlich heftigem politischem Druck und damit erneutem Aufschwung.
Der große Punkt ist, dass der Inflationsgeist jetzt aus seiner Lampe ist. Ich stimme Rangvid zu, dass die Geldpolitik früher hätte gestrafft werden sollen. Ich stimme Marsh auch zu, dass die Zentralbanken das Geld nicht hätten ignorieren sollen, wie Mervyn King ebenfalls argumentiert hat. Es könnte ein Grund dafür sein, abzuwarten, was passiert, bevor eine weitere Straffung erfolgt, zumindest in den USA, insbesondere wenn man sich auf die monetären Daten konzentriert. Aber die Inflation könnte sich auch als hartnäckiger nach unten erweisen als erhofft. Was auch immer passiert, wiederholen Sie nicht, was in den 1970er Jahren passiert ist: Die Inflation senken und dann niedrig halten.
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