Der Autor ist Global Head of Fixed Income Research bei HSBC
Die Renditen britischer Staatsanleihen werden auf ihren höchsten Niveaus seit der globalen Finanzkrise gehandelt, und ihre Volatilität macht es schwierig, sie zu handeln. Dies liegt nicht daran, dass ernsthafte Fragen zur Kreditwürdigkeit der britischen Regierung bestehen.
Vielmehr liegt es daran, dass sich fundamentale und technische Faktoren so kombiniert haben, dass der Markt gestört ist, was zu Zwangsverkäufen und starken Kursrückgängen geführt hat. Kann der Gilt-Markt repariert werden?
Die Bank of England ist bereits eingeschritten, um durch den Kauf von Gilts für etwas Stabilität zu sorgen. Dies spiegelt die Realität wider, dass es reale Auswirkungen von Verwerfungen an den Anleihemärkten gibt. Starke Volatilität in einer normalerweise stabilen Ecke der Finanzmärkte könnte auf die Realwirtschaft übergreifen. Dies kann sich in Form höherer Kreditkosten und Dominoeffekten auf die Stimmung äußern.
Zentralbanken haben in solchen Momenten schon oft als Käufer der letzten Instanz gehandelt. Ein aktuelles Beispiel ist der März 2020, als die US-Notenbank eine riesige Menge an Anleihen kaufen musste, um Händlern zu helfen, die mit illiquiden Staatsanleihen feststeckten, die niemand wollte. Sie taten dies nicht, um den Banken und den Handelsräumen einen Gefallen zu tun. Der Grund waren die möglichen Auswirkungen auf die Realwirtschaft.
Der Punkt dabei ist, dass es echte Menschen in der realen Welt gibt, die Ersparnisse und Hypotheken haben. Viele haben einen großen Teil ihres Vermögens in Pensionen und Häusern gespeichert. All dies wird direkt von den Geschehnissen auf dem britischen Gilt-Markt beeinflusst, wenn keine Schritte unternommen werden, um die Dinge zu beruhigen. Die Mehrheit der Bevölkerung wird keine Gilts besitzen, und wenn ein Fondsmanager sie in ihrem Namen hält, wissen sie es vielleicht nicht einmal.
Dann gibt es die Auswirkungen auf das Verbrauchervertrauen und wie sich dies auf die Wirtschaftsdaten auswirkt. Das Letzte, was britische Haushalte mit hohen Energiepreisen zu tun haben, ist ein starker Anstieg der Hypothekenzinsen. Angesichts der Erwartung eines Rückgangs des verfügbaren Einkommens und eines wirtschaftlichen Abschwungs ändern die Menschen ihr Verhalten. Sie werden risikoscheuer, weniger risikofreudig.
Reicht also die Intervention der Bank of England aus? Möglicherweise müssen weitere Schritte unternommen werden, um die Giltmärkte zu beruhigen. Neben weiteren Maßnahmen der Zentralbank sind möglicherweise Anpassungen durch das Debt Management Office erforderlich, das die Anleihen im Auftrag der britischen Regierung verkauft. Hier sind vier mögliche nächste Schritte.
Erstens: Verschieben Sie die Emission auf kürzere Laufzeiten, um den Angebotsdruck zu verringern. Als Emittent hat die britische Regierung derzeit die höchste durchschnittliche Laufzeit aller Staatsanleihenmärkte. Mit 13,5 Jahren ist dies fast das Doppelte des US-Treasury-Marktes und viel mehr als in der Eurozone. Zugegeben, es gibt eine Menge Schulden zu finanzieren, aber es wäre alles andere als ideal, die britischen Steuerzahler in extrem hohe Zinssätze einzusperren, gemessen an den jüngsten Maßstäben.
Zweitens müssen Eingriffe in den Markt für längerfristige Gilts möglicherweise unbefristet sein. Ein interessanter Schritt wurde gerade mit der Ankündigung unternommen, dass Anleihen, deren Rendite an die Inflationsrate gekoppelt ist, in die Gilt-Käufe einbezogen werden. Zuvor hatte die Bank im Gegensatz zu anderen Zentralbanken die „Linker“ aus Angst vor Marktverzerrungen nicht in ihr quantitatives Lockerungsprogramm für Anleihekäufe aufgenommen. Jetzt müssen sie sie kaufen, da der größte Verkaufsdruck von den Rentensystemen ausgeht.
Durch die Einbeziehung einer breiteren Palette von Anleihen erscheinen die Maßnahmen breiter und können den Märkten signalisieren, dass die BoE weiterhin aktiv sein wird, bis sich die Märkte stabilisieren. Auch für den britischen Steuerzahler macht es Sinn, wenn die Zentralbank in seinem Namen eine sichere Anlage zu 10 Prozent kauft, wenn der Leitzins der Bank 2,25 Prozent beträgt.
Drittens könnte die Bank of England die quantitative Straffung umstrukturieren, die Umkehrung der quantitativen Lockerung. Eine aktive quantitative Verschärfung ist seit langem geplant, wurde aber bereits verschoben, da sich die Umstände geändert haben. Es bleibt wünschenswert, dass die Bank ihre Bilanzgröße reduziert, aber es kann jetzt sinnvoll sein, den Verkauf auf Anleihen mit kürzeren Laufzeiten zu konzentrieren. Tatsächlich sehen wir keinen Grund, warum es nicht möglich sein sollte, dass am „langen Ende“ ein Backstop existiert, während am „vorderen Ende“ der Zinskurve eine aktive quantitative Straffung stattfindet.
Viertens und um mit den anderen drei Vorschlägen in Einklang zu stehen, muss die Signalisierung des Zinspfads möglicherweise überdacht werden. Die Märkte haben eine Erhöhung des Leitzinses der Bank um mindestens einen weiteren Prozentpunkt impliziert. Aber wenn die jüngsten Entwicklungen die Wahrscheinlichkeit einer Rezession erhöht haben, müssen die Zinsen möglicherweise nicht so hoch steigen wie zuvor prognostiziert. Eine schnelle Lösung wird wahrscheinlich nicht ausreichen.